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Renten am Morgen: Risiken/Nebenwirkung der BVerfG-Entscheidung

Dirk Gojny
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Renten am Morgen: Risiken/Nebenwirkung der BVerfG-Entscheidung

(Bloomberg) -- Das überraschende Urteil des Bundesverfassungsgerichts hat am Dienstag für Bewegung an bei den Staatsanleihen aus dem Euroraum gesorgt. Die Kurse der Papiere aus der Peripherie, angeführt von italienischen Bonds, gaben nach.

Das bescherte den italienischen Anleihen in der Spitze Renditeaufschläge am kurzen Ende der Kurve von nahezu 20 Basispunkten. Bis zum Handelsschluss holten die Peripheriepapiere einen Teil ihrer Kursverluste zwar auf. BTPs mussten dennoch bis in den 10-jährigen Bereich Renditeanstiege um die zehn Basispunkte hinnehmen. Die Anleihen aus den Kernländern notierten dagegen vor allem am kurzen Ende mit Renditeabschlägen.

Die Reaktion der Anleger auf das Urteil dürfte dabei weniger mit den Konsequezen für das PSPP zu tun haben, sondern vielmehr im Zusammenhang mit den nach 2015 eingeführten weiteren geldpolitischen Maßnahmen im Zusammenhang stehen. Der oberste deutsche Gerichtshof stellte schließlich fest, dass es sich bei dem PSPP nicht um eine Monetarisierung der Staatsschulden handle, weil einige Kriterien für den Ankauf der Anleihen eingehalten werden.

Mit Blick auf PEPP wird von den im Urteil genannten Kriterien jedoch abgewichen. So gibt es die Ankaufgrenze für eine einzelne internationale Wertpapierkennnummer von maximal 33% nicht mehr. Außerdem behält sich die Europäische Zentralbank vor, die Einhaltung des Kapitalschlüssels flexibel zu handhaben.

“Aus Marktsicht problematisch ist, dass die PEPP-Käufe gemäß der genannten Kriterien voraussichtlich monetäre Staatsfinanzierung darstellen. Auch wenn über die PEPP-Käufe nicht geurteilt wurde, sind Klagen vor dem Verfassungsgericht nun sicher, was die grundsätzliche Unsicherheit vor allem mit Blick auf Italien dauerhaft ansteigen lässt,” schrieb Michael Klawitter von der DekaBank in Frankfurt am Mittwoch.

Letztlich steckt die EZB in einer Zwickmühle, denn der Europäische Gerichtshof bestätigte der Notenbank, sich innerhalb ihres Mandats zu bewegen. Folgen die Notenbanker nun der Anforderung eines nationalen Verfassungsgerichtes, müsste sie als europäische Institution künftig potenzielle Entscheidungen anderer Gerichte aus anderen Euroländern berücksichtigen. Dadurch würde sich der Handlungsspielraum, den Geldpolitik benötigt und der im Mandat der Notenbank verankert ist, erheblich eingeschränkt werden. Das kann eine Zentralbank kaum hinnehmen.

Die Vorgaben aus dem asiatischen Handel am Mittwochmorgen deuten auf eine etwas leichtere Eröffnung der Anleihen aus den Kernländern des Euroraums hin. Etwas verbesserten US-Aktienmarkt-Futuresnotierungen steht eine leicht rückläufige Bewegung der europäischen Pendants gegenüber. Der Treasury-Future gab im Vergleich zum Handelsschluss etwas nach.

Zu einem positiven Sentiment dürfte die zunehmende Lockerung der Ausgangsbeschränkungen sowie das Anfahren der wirtschaftlichen Aktivität allenthalben beitragen.

Allerdings ist einer Underperformance der Bundesanleihen gegenüber ihren Peers zu erwarten. Die Aufstockung der akutellen 5-jährigen Benchmarkt sollte die deutsche Kurve ebenso belasten wie die zu erwartende Platzierung einer neuen 15-jährigen Laufzeit. Bereits am Dienstag zeichnete sich im deutschen 15-jährigen Segment der Kurve ab, dass die Anleger Konzessionen verlangen, denn hier gab es leichte Renditeanstiege, während der übrige Teil der Kurve mit Renditerückgängen aufwartete.

Bei den Staatsanleihen aus der Peripherie steht die Verarbeitung des Urteils des obersten deutschen Gerichtshofs wohl noch einen weiteren Handelstag im Fokus. Letztlich ändert das Urteil jedoch erst einmal nichts an der Ausgestaltung des PEPP, da es nicht Bestandteil des Urteils ist.

Entsprechend dürfte das System Europäischer Zentralbanken die Interventionen in den Bondmärkten fortsetzen, sofern das zur Aufrechterhaltung des Kredittransmissionsprozesses sowie der Ankurbelung der Inflation als notwendig erachtet wird. Selbst einer Aufstockung des Programms steht das Urteil nicht entgegen. Und sollte es zu Klagen gegen des Programm kommen, dürfte deren Bearbeitung Zeit in Anspruch nehmen.

Konjunkturdaten

Die deutschen Auftragseingänge zeigten im März die erwarteten starken Bremsspuren durch die Ausbreitung des Virus. Reaktionen an den Bondmärkten werden dadurch nicht ausgelöst. Gleiches gilt für den zu erwartenden deutlichen Rückgang der Einzelhandelsumsätze im Euroraum.

Die Einkaufsmanagerindizes für das Dienstleistungsgewerbe aus Italien und Spanien werden ebenso wie die endgültigen Werte aus Deutschland, Frankreich und dem Euroraum aus dem April kaum Impulse an die Rentenmärkten geben. Die Daten werden sehr schwach ausfallen. Der Dienstleistungssektor war in den Länder, für die Informationen erhoben werden, im April nahezu geschlossen.

Marktreaktionen werden zwar auf die Vorstellung der aktualisierten Prognosen der Europäischen Kommission zu Wachstum- und Preisentwicklung ausbleiben. Dennoch ist es vor allem im Hinblick auf die Notwendigkeit eines Paketes zur Stimulierung der europäischen Wirtschaft von Interesse, wie stark der wirtschaftliche Einbruch und wie die Erholung ausfallen wird.

Einen Vorgeschmack auf die katastrophale Arbeitsmarktlage im April in den USA wird der ADP-Bericht geben. Gemäß Prognose sollen 21 Millionen Arbeitsplätze innerhalb eines Monats verloren gegangenen sein, was mit den zahllosen Erstanträgen auf Arbeitslosenunterstützung übereinstimmen würde.

Fällt der Arbeitsplatzabbau tatsächlich in dieser Größenordnung aus, dürften die Kurse der Treasuries gestützt werden, obwohl lediglich Erwartungen erfüllt würden. Auf den privaten Verbrauch als Stütze des Wachstums wäre erst einmal kein Verlass mehr.

Außerdem dürften von der ersten Entlassungswelle überwiegen Konsum-nahe Schichten betroffen sein, so dass die Auswirkungen auf das Wachstums besonders deutlich wären.

Primärmarkt

Den Kapitalmarkt wird Deutschland mit der Aufstockung der aktuellen 5-jährigen Benchmark um 4 Milliarden Euro nutzen. Außerdem wurde am Dienstag ein Konsortium für die Platzierung einer neuen 15 Jahre laufenden Bundesanleihe mandatiert.

Abgesehen von der Erstemission musste der Bund bei der Platzierung der letzten beiden Aufstockungen der Bundesobligation jeweils technische Unterdeckungen hinnehmen. Bei der aktuellen Rendite von -0,78%, die deutlich unter denjenigen der bisherigen drei Platzierungen dieses Bonds liegt, dürfte nur eine ausgeprägte Flucht in Sicherheit dazu beitragen, keine technische Unterdeckung zu verursachen.

Als zusätzlicher Belastungsfaktor könnte sich das Mandat für die 15-jährige Laufzeit erweisen, da die Platzierung vermutlich ebenfalls am Mittwoch stattfinden wird.

Bei der neuen deutschen Staatsanleihe ist von Interesse, wie groß das Orderbuch bei einer weit im negativen Bereich liegenden Rendite liegen wird und wie umfangreich das Renditezugeständnis im Zuge des Platzierungsprozesses ausfallen wird.

Bei den letzten via Syndikat platzierten Bonds fielen die Zugeständnisse für die Anleger großzügig aus, was für riesige Orderbücher sorgte. So generös wird sich der Bund wahrscheinlich nicht zeigen. Unterstützung durch eine Fluchtbewegung in Sicherheit ist nicht zu erwarten.

Gemäß einer Analyse von Ende April erwartet Michael Leister von der Commerzbank in Frankfurt in seinem Basisszenario ein Emissionsvolumen von 7 Milliarden Euro für den neuen Bond, mindestens jedoch 5 Milliarden Euro.

Außerdem wird Lettland das umlaufende Volumen eines bis 2022 laufendes Papiers erhöhen. Mit einem zu erwartenden Aufstockungsvolumenen im mittleren bis höheren zweistelligen Millionenbereich dürfte die Emission bei einer Rendite um Null Prozent auf genügend Nachfrage treffen.

Am Dienstag gab das italienische Finanzministerium bekannt, dass es bis zu 1 Milliarde Euro mit der Aufstockung von Anleihen mit Laufzeiten bis März 2026 und Februar 2028 einnehmen will. Belastungen der italienischen Kurve sollten sich aufgrund des geringen Volumens in Grenzen halten.

Zusätzlich wird auch die Slowakei mit neuen Staatsanleihen mit Laufzeiten von fünf und zwölf Jahre auf die Anleger zugehen. Das entsprechende Syndikat wurde am Dienstag mit der Platzierung beauftragt.

Am Geldmarkt wird lediglich Griechenland mit einen 3-monatigen Kurzläufer vorstellig. Bei einer Fälligkeit von 1 Milliarde Euro sollen mindestens 625 Millionen Euro eingesammelt werden.

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