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Die 317-Milliarden-Euro-Blase: Hoffnungswerte belasten Bilanzen der Dax-Konzerne

Viele Dax-Konzerne haben ihre Bilanzen mit Hoffnungswerten aus überteuerten Übernahmen strapaziert. Das wird in der Coronakrise zum Problem.

In der Coronakrise brechen die Gewinne vieler Unternehmen dramatisch ein. Ausgerechnet in dieser angespannten Finanzlage sind die Bilanzen vieler Großkonzerne so strapaziert wie noch nie: Durch überteuerte Zukäufe haben die 30 Dax-Unternehmen nach Handelsblatt-Berechnungen rund 316,6 Milliarden Euro an Goodwill angehäuft, das sind Hoffnungswerte aus zu teuren Firmenkäufen, die keinen materiellen Gegenwert haben.

Das sind fast 30 Milliarden Euro mehr als ein Jahr zuvor, so viel wie noch nie in der deutschen Wirtschaftsgeschichte – und mehr als doppelt so viel wie im Jahr 2005. Damals hatten die Dax-Konzerne 120 Milliarden Euro an Hoffnungswerten in ihren Bilanzen stehen.

An der Spitze steht Eon, mit einem Plus von 15,5 Milliarden Euro nach dem Kauf der RWE-Stromnetztochter Innogy. Bei Eon übersteigt der Goodwill mittlerweile sogar das gesamte Eigenkapital. Ähnliches gilt für den Gesundheitskonzern Fresenius.

Diese Rekordbelastungen werden in der Krise zu einem Milliardenrisiko. Sinkt nämlich die Nachfrage oder rechnen sich Geschäftsmodelle nicht mehr, werden Abschreibungen notwendig, durch die wiederum die Verluste der Unternehmen steigen. Im abgelaufenen Geschäftsjahr bilanzierte etwa der Autozulieferer Continental einen Nettoverlust von 1,2 Milliarden Euro. Hauptgrund: Abschreibungen auf teure Zukäufe, die im Elektro-Zeitalter an Wert verlieren.

Treiber dieser Entwicklung seien auch die niedrigen Finanzierungskosten, urteilt Commerzbank-Analyst Markus Wallner. Dadurch erschienen auch relativ teure Übernahmen noch rentabel. Der Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft (GDV) sieht in der Abschreibungspraxis die Finanzstabilität in Gefahr. Weil nach internationalen Bilanzierungsregeln seit 2005 keine planmäßigen Abschreibungen von Goodwill-Positionen mehr zugelassen seien, „besteht bei konjunkturellen Abschwüngen die Gefahr prozyklischer Effekte“. Die milliardenschwere Goodwill-Blase wird dann zu einem Brandbeschleuniger. Deshalb fordert der GDV, planmäßige Abschreibungen wieder einzuführen.

„Akquisitionen sind derzeit nicht unsere Priorität“, hat SAP-Chef Christian Klein gleich nach seinem Amtsantritt im Herbst vergangenen Jahres klargestellt. Der Fokus liegt seit Neuesten im organischen Wachstum – so wie lange Zeit in der Ära der Gründungsväter um Dietmar Hopp und Hasso Plattner. Das sah unter Bill McDermott ganz anders aus. In knapp zehn Jahren kaufte der vor Optimismus immer strotzende Amerikaner mehr als 20 Unternehmen hinzu. Allein der Datenbankspezialist Sybase, das Handelsnetzwerk Ariba, der Reisekostenanbieter Concur und der Cloudspezialist Successfactors kosteten knapp 20 Milliarden Euro.

Der Strategiewechsel resultiert womöglich auch daraus, dass SAP seine Bilanz im Laufe der Sturm-und-Drang-Phase arg strapaziert hat. Für seine Käufe hat Europas größter Softwarehersteller stets mehr bezahlt, als die Firmen rechnerisch wert waren. Die letzte Neuerwerbung Qualtrics, ein Datensammler mit gerade mal 500 Millionen Dollar Jahresumsatz, kostete 6,4 Milliarden Euro. Das bilanziell errechnete Vermögen der Softwarefirma liegt bei 1,4 Milliarden Euro. Den Rest verbuchte SAP als Firmenwert – Goodwill genannt.

Dass Unternehmen bei Neuerwerbungen einen Aufschlag zahlen, ist durchaus normal. Übernimmt eine Firma eine andere, so ist das Management verpflichtet, das Vermögen des Neuerwerbs rechnerisch in Einzelteile zu zerlegen. Ob Maschinen, Fuhrpark, Grundstücke, Patente oder Kundenkontakte – jede Position wird bewertet. Fällt der Kaufpreis für die neue Firma höher aus, als alle Einzelteile wert sind, so wird diese Übernahmeprämie als Hoffnungswert, auf Englisch „Goodwill“, in der Bilanz verbucht.

Diese Kennzahl wächst seit einigen Jahren bei vielen Unternehmen in einem gefährlichen Maße. Nicht nur bei SAP, auch in den Bilanzen vieler anderer Dax-Konzerne hat sich eine Blase nie gekannten Ausmaßes aufgepumpt.

Gelockerte Regeln begünstigen riskante Übernahmen

2005 ist ein wichtiges Referenzjahr für deutsche Unternehmen, weil bis dahin überhöhte Firmenwerte innerhalb von zehn Jahren abgeschrieben werden mussten. Danach ist die Regelung weitgehend abgeschafft worden. Die nicht gerade für reißerische und steile Thesen bekannte Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung in Berlin äußerte deshalb unlängst den Verdacht, dass erst die dramatische Regeländerung seit dem Jahr 2005 Vorstände dazu animierte, riskante Übernahmemanöver anzugehen – eben weil überhöhte Kaufpreise seitdem nicht mehr abgeschrieben werden müssen.

In der Praxis führte die neue Regel dazu, dass die Unternehmen so gut wie nichts mehr abschreiben: Seit 2005 waren es nach Berechnungen des Bilanzexperten Kai Lehmann vom Vermögensverwalter Flossbach von Storch bei den 30 Dax-Konzernen im Durchschnitt 3,5 Milliarden Euro pro Jahr.

Das bedeutet: Bei einem Goodwill-Bestand von aktuell 316,6 Milliarden Euro ergibt sich eine rechnerische Nutzungsdauer mit den Techniken der übernommenen Firmen von fast 100 Jahren. Erst dann wäre alles abgeschrieben. Tatsächlich aber überholen sich Technologien und Patente, wie sie sich die Unternehmen mit Firmenkäufen hinzukaufen, eher in 20 als in 100 Jahren. Diese Erfahrung musste Continental gerade machen.

Der Autozulieferer hatte nach der Jahrtausendwende reihenweise Beteiligungen in der Zulieferersparte erworben, unter anderem von Motorola, Temic (früher Daimler) und für 11,4 Milliarden Euro VDO von Siemens. Die Firmenwerte für den rechnerisch zu hoch bezahlten Preis stehen seitdem in der Bilanz.

Doch nun ist die Werthaltigkeit nicht mehr gegeben, weil sich mit Benzin und Diesel angetriebene Fahrzeuge schlechter verkaufen – und vor allem die Perspektiven dafür verschlechtern. „Wir rechnen nicht damit, dass sich die weltweite Produktion von Pkws und leichten Nutzfahrzeugen in den kommenden fünf Jahren wesentlich beleben wird“, sagte Finanzvorstand Wolfgang Schäfer. Deshalb habe Continental die Annahmen für die mittelfristige Marktentwicklung „angepasst“.

Das heißt: Zukunftstechniken, die vor weniger als 20 Jahren erworben wurden, sind heute Vergangenheit – doch die überhöhten Firmenwerte belasten immer noch die Bilanzen. Die Folgen des Wegschauens und Hinausschiebens sind dramatisch: SAP hat durch die vielen Zukäufe seinen Goodwill aus überteuerten Übernahmen seit dem Liberalisierungsjahr 2005 von 627 Millionen auf 29 Milliarden Euro mehr als vervierzigfacht.

Fresenius weist in seinem aktuellen Geschäftsbericht einen Goodwill von 27,7 Milliarden Euro aus. Das ist sogar mehr als das Eigenkapital in Höhe von 26,6 Milliarden Euro. Angenommen, der Gesundheitskonzern müsste seinen Goodwill komplett abschreiben, dann wäre Fresenius überschuldet, weil das Eigenkapital aufgezehrt wäre. Genau dieses Schicksal würde im Extremfall nach Berechnungen des Handelsblatts auch Fresenius Medical Care (FMC) und den Energieversorger Eon treffen. Sie bilanzieren nach vielen Übernahmen inzwischen mehr Goodwill und damit Hoffnungswerte als Eigenkapital.

Eon hat vom Wettbewerber RWE den Stromnetzbetreiber Innogy für 14,6 Milliarden Euro gekauft. Der dafür 2019 erstmals bilanzierte Goodwill beträgt 15,5 Milliarden Euro und übersteigt die Summe aller Vermögenswerte, die mit dem Kauf übertragen wurden. Den Verdacht, zu teuer gekauft zu haben, beantwortet ein Konzernsprecher von Eon so: „Das von uns übernommene Netz- und Vertriebsgeschäft ist ertragreich und wachstumsstark.“

Der Goodwill spiegele die Auswirkungen der erwarteten Synergien wider. Diese veranschlagt der Versorger auf 740 Millionen Euro ab 2022 und 780 Millionen Euro im Jahr 2024. Doch Fakt ist: Zunächst einmal hat sich die Verschuldungs- und Bilanzsituation verschärft. Eons Goodwill von insgesamt 17,5 Milliarden Euro steht ein Eigenkapital von knapp 14 Milliarden Euro gegenüber.

Bei Fresenius hat sich seit 2005 der Goodwill mehr als verzehnfacht. Die hohen Firmenwerte, so beteuert Fresenius, resultieren aus werthaltigen Übernahmen. „Diese haben nachhaltig zu unserem langfristig orientierten Wachstum beigetragen“, hebt ein Konzernsprecher von Fresenius hervor. Regelmäßig würden die Firmenwerte auf ihre Werthaltigkeit geprüft.

Etwas anderes kann Fresenius und können die Finanz- und Vorstandschefs der anderen Unternehmen nicht sagen. Schließlich sind die Bilanzen vom Wirtschaftsprüfer testiert und damit formal über jeden Zweifel erhaben. Fresenius verweist auf den jährlichen „Impairment“-Test, in dem alle Bilanzpositionen auf ihre Werthaltigkeit geprüft werden. Das Manko daran ist nur: Für Aktionäre und Außenstehende ist dieser Test nicht einsehbar – auch nicht in Grundzügen.

Einige Unternehmen widerstehen den Verlockungen

Jahr für Jahr steigt bei den meisten Unternehmen der Risiko-Bilanzposten Goodwill. Grund dafür ist, dass Übernahmen das Geschäft stärken, weil durch die hinzugekauften Firmen die Umsätze und Gewinne steigen. „Ein Treiber dieser Entwicklung sind die niedrigen Finanzierungskosten“, urteilt Commerzbank-Analyst Markus Wallner. Dadurch erschienen auch relativ teure Übernahmen mit hohen Prämien noch rentabel.

So erhöhte Bayer dreimal sein Gebot für Monsanto, um schließlich mit 60 Milliarden Euro zum Zuge zu kommen. Das war ein Aufschlag von 44 Prozent auf den Marktwert von Monsanto zum Zeitpunkt vor Bayers erstem Gebot. 24,5 Milliarden Euro, also gut 40 Prozent des Kaufpreises, stellte Bayer als Goodwill in seine Bilanz. Man darf annehmen, dass der Pharmakonzern dem Übernahmefieber wohl nicht erlegen wäre, wenn die alte Abschreibungspraxis noch gelten würde. In dem Fall hätte Bayer zehn Jahre lang Jahr für Jahr im Schnitt 2,45 Milliarden Euro abschreiben müssen.

Immerhin, etliche Unternehmen entziehen sich dem Trend. Der Autobauer BMW, der Markenkonzern Beiersdorf, die Lufthansa, der Triebwerkshersteller MTU und der Spezialchemiekonzern Covestro haben fast keine Firmenwerte aus überteuerten Übernahmen in ihrer Bilanz stehen. Auch Daimler, die Deutsche Bank, der Rückversicherer Munich Re und Infineon häuften gemessen an ihrem Eigenkapital wenig Goodwill an. Dementsprechend gibt es in der Krise nichts abzuschreiben.

Doch viele andere belasten ihre Bilanz mit immer höheren Risiken aus teuren Übernahmen. Vor allem globalisierte Konzerne, deren Geschäft stark vom Auf und Ab der Weltkonjunktur abhängig ist, haben hohe Firmenwerte angehäuft, darunter die Deutsche Post, Heidelberg Cement, Siemens und Volkswagen.

Bricht die Konjunktur ein, sind sie zu Abschreibungen gezwungen. So wie jüngst Continental. Der Autozulieferer bilanzierte für das vergangene Jahr aufgrund seiner Abschreibungen einen Nettoverlust von 1,2 Milliarden Euro. Der Zulieferer könnte einen neuen Trend einläuten. „Wenn nicht jetzt, wann dann?“, fragt sich Bilanzexperte Lehmann mit Blick auf die nächsten Quartalsbilanzen. „Der wirtschaftliche Stillstand infolge der Coronakrise war für niemanden vorhersehbar und bietet für die Konzernspitzen die willkommene Gelegenheit, Firmenwerte abzuschreiben, ohne dies mit dem Eingeständnis verbinden zu müssen, zu teuer eingekauft zu haben.“

An den Finanzmärkten sind Abschreibungen stets mit dem Makel behaftet, zu teuer oder falsch eingekauft zu haben. Die aktuelle Pandemie mit dem von der Politik erzwungenen wirtschaftlichen Stillstand würde indes von möglichen Managementfehlern ablenken. Insofern hält Lehmann eine heraufziehende Abschreibungswelle schon in den nächsten Quartalen für wahrscheinlich.

Aktionäre müssen sich wohl auf schlechte Nachrichten einstellen, weil angenommene Potenziale als Wachstumsraten für die vielen zugekauften Beteiligungen nicht mehr gelten – und das global. Weltweit sind die Goodwill-Positionen in den Bilanzen auf über sieben Billionen Euro angeschwollen. General Electric (GE), einst das wertvollste Unternehmen der Welt, rutschte nach vielen Zukäufen in die roten Zahlen, ehe sich das Management dazu entschloss, 22 Milliarden Dollar an Firmenwerten aus Übernahmen in der Kraftwerkssparte, die sich nicht mehr rechnen, abzuschreiben. Die Quittung: 80 Prozent Kursverlust in den letzten drei Jahren, GE flog als einzig noch verbliebenes Gründungsmitglied aus dem Dow-Jones-Index.

Bilanzbereinigung in der Finanzkrise blieb aus

Der Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft (GDV) sieht in der gängigen Abschreibungspraxis die globale Finanzstabilität in Gefahr. Weil nach den internationalen Bilanzierungsregeln nach IFRS seit 2005 keine planmäßigen Abschreibungen von Goodwill-Positionen mehr zugelassen sind, „besteht bei konjunkturellen Abschwüngen die Gefahr prozyklischer Effekte, wenn etwaige unterlassene Wertberichtigungen sofort durchgeführt werden“. Deshalb fordert der GDV, planmäßige Goodwill-Abschreibungen wieder einzuführen, um die Gefahr für die globale Finanzstabilität durch die Bilanzierung von Goodwill nach IFRS zu mindern.

Doch Gehör findet der deutsche Versicherer-Verband nicht. Zu verlockend ist es, teuer einzukaufen und die überhöhten Firmenwerte Jahr für Jahr fortzuschreiben. Dabei wären viele Unternehmen schon in der schwersten Rezession der deutschen Nachkriegsgeschichte vor knapp einem Jahrzehnt zu Abschreibungen gezwungen gewesen, weil die Gewinne einbrachen und die Wachstumsaussichten sich rapide verschlechterten. Doch die Bilanzbereinigung blieb aus, auch weil sich anschließend die Zinslast für die Schulden der teuer gekauften Firmen massiv verringerte – aufgrund der Niedrigzinspolitik der Notenbanken, die außerdem auch Unternehmensanleihen aufkauften.

Daraus schlussfolgerten viele Bilanzprüfer, dass die Altlasten aus überteuerten Käufen geringer werden – eben weil sich die Zinsbelastungen verringerten. Denn anstelle mit Zinssätzen von sechs, acht oder gar zehn Prozent, wie noch in der Krise 2008 üblich, finanzierten sich die Konzerne in den vergangenen fünf Jahren zu Zinssätzen von weniger als zwei Prozent – oft sogar nahe null. Die Zinslast fiel also immer weiter – und das trotz höherer Verschuldung.

„Dieser ausgleichende Effekt fällt nun weg“, warnt Bilanzexperte Lehmann mit Blick auf die aktuelle Krise. Der Grund: Die Zinsen für Bankkredite und Unternehmensanleihen liegen schon vor einem drohenden Konjunkturabschwung bei drei und weniger Prozent – und können kaum weiter fallen.

Es gibt also keinen Spielraum mehr für noch günstigere Finanzierungsbedingungen für die teuer erworbenen Zukäufe, so wie in der Krise vor zehn Jahren. Diese fatale Situation – Abschwung, ohne dass die Zinslasten sinken – könnte viele Unternehmen zwingen, ihre Jahr für Jahr fortgetragenen Hoffnungswerte abzuschreiben.