Bain und Cinven gewinnen die Übernahmeschlacht

Der hessische Arzneimittelhersteller Stada wird für 5,3 Milliarden Euro an zwei Finanzinvestoren verkauft. Vorstand und Aufsichtsrat stellten sich nach einem wochenlangen Poker hinter das Übernahmeangebot der Beteiligungsfirmen Bain Capital und Cinven, wie Stada am Montag in Bad Vilbel mitteilte. Sie bieten 66 Euro je Stada-Aktie, einschließlich der von Stada bereits in Aussicht gestellten Dividende von 72 Cent. Das Duo stockte seine vorherige Offerte um mehr als 450 Millionen Euro auf.

„Unsere Verhandlungsstrategie der letzten Wochen war sehr erfolgreich“, zeigte sich Aufsichtsratschef Carl Ferdinand Oetker zufrieden. „Das Angebot von Bain Capital und Cinven bietet das beste Gesamtpaket.“

Bain und Cinven stachen damit die Konkurrenz von Advent und Permira deutlich aus. Vor der letzten Bieterrunde, die am Freitag abgeschlossen wurde, hatten beide je 58 Euro pro Aktie geboten. Stada hatte beide offen aufgefordert, ihre Gebote noch einmal zu erhöhen, und das mit optimistischen Geschäftsprognosen für die kommenden Jahre untermauert.

Die im Nebenwerteindex MDax notierte Stada-Aktie schoss am Montag zum Start des Handels um elf Prozent auf 64,61 Euro nach oben. Ein Händler bezeichnete den gebotenen Preis als „erstaunlich hoch“. Vor einem Jahr war die Aktie noch gut die Hälfte wert.

Das allerletzte Wort ist zwar noch nicht gesprochen. Das haben die Aktionäre des Bad Vilbeler Pharmakonzerns, wenn sie in den nächsten Monaten entscheiden, ob sie das Angebot von Bain Capital und Cinven annehmen. Damit die Übernahme zustande kommt, müssen Bain und Cinven 75 Prozent der Stada-Titel angedient bekommen.

Aber die Mehrheit der Stada-Aktionäre dürfte sich inzwischen klar für einen Verkauf positioniert haben. Im Laufe der letzten Monate ist die Aktie offenbar überwiegend die Hände von Investoren gewandert, die genau auf ein solches Ergebnis gesetzt haben – einen schnellen Verkauf, der ihnen, je nach Einstiegszeitraum, einen mehr oder weniger hohen und sicheren Gewinn bringt.

Der Preis für das Pharmaunternehmen ist ansehnlich, insbesondere in Relation zur bisher eher bescheidenen Performance des Konzerns. Das Gebot von Cinven und Bain entspricht immerhin mehr als dem 40-fachen des letztjährigen Nettogewinns und noch dem 23-fachen des bereinigten Gewinns, bei dem diverse Kostenpositionen außen vor bleiben.

Bezieht man die Finanzschulden von Stada mit ein, errechnet sich ein Unternehmenswert von 5,3 Milliarden Euro, was gut dem 13-fachen des bereinigten Betriebsgewinns vor Abschreibungen (Ebitda) entspricht. Gemessen an dieser, im M&A-Geschäft stark beachteten Kennziffer wird Stada etwas höher bewertet als vergleichbare Konkurrenten wie Perrigo oder Gedeon Richter.

Das ist auch insofern ordentlich, als Stada in den letzten Jahren wenig Dynamik zeigte. Die ausgewiesenen Umsätze und Erträge sind seit 2012 mehr oder weniger stagniert oder sogar leicht gesunken. Die Margen sind bisher deutlich niedriger als bei vergleichbaren Konkurrenten.

„Das wird nicht ohne einen Abbau von Arbeitsplätzen gehen“

Der Konzern ist der größte unabhängige Hersteller von Nachahmerprodukten (Generika) in Deutschland und hat bei rezeptfreien Markenprodukten wie Grippostad und der Sonnenmilch Ladival eine starke Position. „Das ist ein wachsender Markt, Stada erwirtschaftet nachhaltige Renditen und hat außerdem den Fuß in interessanten Märkten wie Russland, Spanien und Italien“, sagt Ulrich Huwald, Analyst bei der Bank M.M. Warburg. Tatsächlich ist Stada mit über 10.000 Mitarbeitern in vielen europäischen Ländern, aber auch weltweit, etwa in Asien vertreten.

Um eine ordentliche Rendite zu erzielen, werden die Investoren daher auf deutliche Verbesserungen in der operativen Performance von Stada angewiesen sein. Entscheidend wird dabei wohl vor allem sein, ob es ihnen gelingt, das Unternehmen mit zusätzlichen Investitionen in eine neue Größenordnung zu führen und in diesem Zuge Skaleneffekte und Margenverbesserungen zu erzielen. Denn ihr Spielraum in Sachen Kostensenkung erscheint eher begrenzt, nachdem man in den Übernahmevereinbarungen zusagte, auf einen Job-Abbau über die bisherigen Pläne des Unternehmens hinaus zu verzichten. „Das wird nicht vollkommen ohne einen Abbau von Arbeitsplätzen gehen“, sagte Wiedenfels in einer Telefonkonferenz. „Die Zahl wird sich aber im Rahmen halten. Größere Restrukturierungen sind nicht geplant.“

Wiedenfels, der im Frühsommer 2016 anstelle des erkrankten langjährigen Vorstandschefs Hartmut Retzlaff an die Spitze von Stada gerückt war, will auch unter den neuen Eigentümern an Bord bleiben. Er habe „große Lust“, sein Zukunftsprogramm für das Unternehmen auch selbst umzusetzen, sagte er. „Wir wollen Stada in die Spitzengruppe des Wettbewerbs bringen.“ Bain und Cinven setzen bei den Hessen auch auf Wachstum durch Zukäufe, die sie finanzieren wollen.

Erst letztes Jahr hatte sich der Investor AOC bei Stada eingekauft, Aufsichtsratschef Martin Abend abgelöst und einen Geschäftsumbau gefordert. Der hat bei Spuren hinterlassen: Zwar stieg Stadas Umsatz 2016 um 2 Prozent auf 2,1 Milliarden Euro. Doch Abschreibungen wegen der Einstellung des Brasilien-Geschäfts und des Rückzugs aus Ägypten sowie Währungseffekte belasteten. Mit 85,9 Millionen Euro verdiente Stada 22 Prozent weniger.

Wellen schlug kürzlich auch ein Bericht, wonach Stada-Chef Wiedenfels 2016 im Dienstwagen zeitweise abgehört wurde. Zudem seien ihm anonym Fotos und Briefe geschickt worden, die Wiedenfels in vertraulichen Geschäftssituationen und im privaten Umfeld zeigten.