Hybride Schulden von Immobilienfirmen kommen unter die Investorenlupe

(Bloomberg) -- Nach dem plötzlichen Ende der Ära des billigen Geldes kommen einige liebgewonnene Buchhaltungstechniken der europäischen Immobilienbranche auf den Prüfstand. Nicht allen Investoren gefällt, was sie dabei herausfinden.

Die Rede ist von Dutzenden von Milliarden Euro an Hybridanleihen, die laut internationalen Bilanzregeln als Eigenkapital und nicht als Schulden verbucht werden. Die Debatte um diese Wertpapiere nahm letzte Woche an Schärfe zu, nachdem der vorwiegend in Deutschland aktive Gewerbeimmobilienentwickler Aroundtown SA die im Januar mögliche Rückzahlung einer seiner Hybridanleihen absagte und erklärte, er werde eine Aufschiebung von Kuponzahlungen prüfen.

Damit stieß Aroundtown offenbar in ein Wespennest. Ein breiter Abverkauf ähnlicher Instrumente europäischer Immobilienfirmen folgte. Zudem begannen Investoren noch einmal die Empfehlungen genau zu studieren, die die European Public Real Estate Association (Epra) im März ausgegeben hatte. Laut Epra sollten Hybridanleihen in der Verschuldungsquote (Beleihungsauslauf oder Loan-to-Value) als Verbindlichkeiten gezählt werden - anders als Bilanzvorschriften und Ratingagenturen das handhaben.

Immobilienfirmen haben solche Wertpapiere in den letzten Jahren in rasantem Tempo ausgegeben. Ihre Verschudungsquoten würden nun einen plötzlichen Sprung nach oben erleben, wenn sie der Empfehlung der Epra folgen. Vermieter wie Aroundtown und die schwedische Samhallsbyggnadsbolaget i Norden AB, besser bekannt als SBB, stehen bereits wegen der Bilanzierungspraxis in der Kritik.

“Die Debatte über den Umgang mit Hybriden gibt es in der Immobranche schon ewig”, sagt Harm Meijer, Mitgründer des Immobilien-Investors Icamap Advisory. “In einem Bullenmarkt ist das allen egal, in einem Bärenmarkt wird es plötzlich wichtig.”

Die Änderung der Epra hätte kaum zu einem heikleren Zeitpunkt kommen können. Die plötzliche Umkehr der Geldpolitik hat eine 10-jährige Hausse für europäische Immobilien ohnehin schon jäh beendet. Bewertungen fallen und immer mehr Vermieter versuchen Immobilien abzustoßen, um ihre Schuldenlast zu senken.

Gerade die Aroundtown, hinter der der israelische Investor Yakir Gabay steht, wird dafür kritisiert, eine niedrigere Verschuldungsquote auszuweisen, weil sie hybride Anleihen nicht einbezieht.

“Aroundtown weist eine künstlich niedrige Beleihungsquote von 40% aus”, schrieb Ash Nadershahi, Senior Analyst bei Creditsights, in einer Analyse. “Dies ist darauf zurückzuführen, dass das Unternehmen Hybride nicht in seine Darstellung einbezieht, Barmittel aus noch nicht abgeschlossenen Verkäufen einrechnet und unserer Ansicht nach großzügige Annahmen für seine Immobilienbewertungen verwendet.” Nadershahi empfielt, die Hybridpapiere von Aroundtown zu verkaufen.

Unter der neuen Maßgabe der Epra betrüge der Verschuldungsgrad von Aroundtown per Juni 55%, teilte ein Sprecher mit. Diese Kennzahl war in einer am 24. November veröffentlichten Präsentation für Investoren enthalten.

Gleichwohl verteidigt das Unternehmen seine Bilanzierungspraxis.

“Wir sehen Hybridanleihen, insbesondere unter den derzeitigen Marktbedingungen, als Eigenkapitalinstrument an, da sie keine Verzugsbedingungen haben, keine Fälligkeiten haben, Schulden gegenüber nachrangig sind und Tilgung sowie Kuponzahlungen auf unbestimmte Zeit verschoben werden können”, sagte Aroundtown in einer Antwort auf Fragen von Bloomberg News. “Daher bieten diese Instrumente in Zeiten finanzieller Notlagen eine zusätzliche Sicherheit.”

Die Immo-Emittenten von Hybridanleihen sind jedenfalls ins Fadenkreuz von Leerverkäufern geraten, die auf fallende Kurse setzen. Bei Aroundtown sind aktuell rund 12% der frei gehandelten Aktien verliehen, womit die im MDax gelistete Firma zu den am meisten geshorteten europäischen Immo-Unternehmen gehört.

Übertroffen wird sie in dieser Hinsicht nur von der schwedischen SBB, die in diesem Jahr fast 70% ihres Wertes verloren hat, nachdem der Leerverkäufer Viceroy Research - bekannt aus dem Streit um die Adler Group - der Firma die Hybrid-Bilanzierung vorgeworfen hatte.

Die Epra, zu deren Mitgliedern Vermieter und deren Aktionäre gehören, änderte ihre Richtlinien im März nach einer ausführlichen Debatte, um “einem von Investoren, Analysten und Immobilienunternehmen geäußerten Bedürfnis nachzukommen”, wie es damals hieß. Allerdings bleiben die Rating-Agenturen bislang dabei, typischerweise die Hälfte des Hybridvolumens als Eigenkapital zu berücksichtigen.

Mit den sinkenden Bewertungen von Immobilien wird die Berechnung der Verschuldungsquote von einem esoterischen Thema für Erbsenzähler zu einem potenziellen Warnsignal für Investoren.

“Der Beleihungsauslauf ist eine Kennzahl, auf die sich Investoren bei der Analyse von Immobilienunternehmen stark verlassen, die aber auch leicht manipuliert werden kann”, so Nadershahi von Creditsights. “Da die Risiken im europäischen Immobiliensektor zunehmen, müssen sich Investoren ihr eigenes Urteil bilden, abseits der vom Unternehmen gemeldeten Zahlen.”

Überschrift des Artikels im Original:End of Easy Money Sparks Questions Over EU Landlords’ True Debt

More stories like this are available on bloomberg.com

©2022 Bloomberg L.P.