Wenn Deals die Kurse bewegen – Wer von Konzernabspaltungen am meisten profitiert

Konzernabspaltungen liegen im Trend. Doch wird der Mut der Käufer für Unternehmensbereiche belohnt? Eine neue Studie gibt Aufschluss.

Zum Wochenauftakt verlief der Tag an der Börse für den Autozulieferer Continental wie so oft in jüngster Zeit. Der Kurs der Aktie dümpelte am Vormittag vor sich hin, Tendenz leicht fallend. Doch dann kam um 14.45 Uhr mit der Adhoc-Mitteilung des Konzerns auf einmal Bewegung in das Papier.

Die Hannoveraner entschieden, „einen Spin-off bis zu 100 Prozent der Division Powertrain mit anschließender Börsennotierung“ in Betracht zu ziehen, hieß es in der Mitteilung an die Börse. Das bedeutet, angesichts der flauen Konjunktur bekommen die Conti-Altaktionäre wohl die Aktien der abzutrennenden Antriebssparte in ihr Depot eingebucht.

Die Börse nahm die Nachricht freudig auf. Die Aktie schoss um über drei Prozent auf 112,72 Euro nach oben. Continental ist damit ein prominentes Beispiel dafür, wie eine Abspaltung oder der Verkauf einer Tochter neuen Schwung in den Aktienkurs bringen kann.

Einträgliche Scheidungen: Siemens und Volkswagen haben es getan, auch Ebay und die Metro haben sich aufgespalten. Firmen-Abspaltungen liegen derzeit voll im Trend, vermeintlicher Ballast wird von den Konzernen gerne über Bord geworfen. Investoren würden schlanke Unternehmen bevorzugen, Konglomerate würden an der Börse verschmäht.

Doch wie erfolgreich sind solche Zellteilungen wirklich, was bringen sie den Anlegern? Eine Studie der Unternehmensberatung Willis Tower Watson, die dem Handelsblatt exklusiv vorliegt, gibt darauf überraschende Antworten.

Die Investmentbanker stellen solche Deals wie bei Continental gerne als Situation dar, bei der alle nur gewinnen können: Bei der Abspaltung von Konzernteilen, so ihr Credo, gibt es für alle Beteiligten nur Vorteile. Doch die Studie der Beratungsgesellschaft in Zusammenarbeit mit der Cass Business School zeichnet ein anderes Bild.

Danach schneiden besonders die Käufer von Konzernteilen oder -töchtern in der Regel besser ab als ihre börsennotierten Wettbewerber. In den vergangenen zehn Jahren erzielten die Aktionäre demnach eine um 2,6 Prozentpunkte bessere Kursentwicklung als die Börse insgesamt in Europa.

Für die Erwerber überwiegen also die Vorteile an der Börse. „Der Käufer von Konzernteilen kauft Wachstum. Wird der Deal schuldenfinanziert, dann kann er einen höheren Gewinn ausweisen. Das gilt selbst nach Abzug der Kosten für die Schulden, da diese derzeit angesichts der Minizinsen vergleichsweise klein sind“, sagt Holger Knittel, M & A-Chef der US-Bank Citi in Frankfurt.

Auch die Dividende könne wegen der höheren Gewinne oftmals aufgestockt werden. „Normalerweise begrüßt die Börse deshalb solche Ankündigungen“, erläutert der Experte. Das gelte gerade in Zeiten gut laufender Börsen. In einem Abschwung seien die Investoren dann etwas skeptischer eingestellt.

Selbst auf kurze Sicht stellen sich die Investoren besser als der Gesamtmarkt, wenn sie Konzerntöchter oder Abspaltungen von Geschäftsbereichen zukaufen. Willis Tower Watson hat hier für die erste Jahreshälfte 2019 eine um einen Prozentpunkt bessere Performance errechnet.

Verkäufer werden oft abgestraft

Anders sieht es bei Unternehmen aus, die Töchter oder Geschäftsbereiche abgeben. Die Verkäufer schneiden laut der Studie im Schnitt schlechter ab als die Vergleichsfirmen an der Börse. „Konzerne, die einzelne Teile oder Tochtergesellschaften abgeben, unterschätzen oftmals die Auswirkungen.

Die Vorstände sollten sich immer die Frage stellen, warum die Desinvestition gut ist für das verbleibende Geschäft“, rät Stephen Allan, Senior Director und Global M & A Practice Leader bei Willis Towers Watson. Eine wirtschaftliche Detailprüfung, Fachleute sagen dazu Vendor Due Diligence, sei unabdingbar. Nur dann werde der Verkauf erfolgreich verlaufen.

Insgesamt ergab sich bei den Verkäufern von Unternehmensteilen im ersten Halbjahr 2019 ein anderes Bild als bei Käufern. Fast zwei Drittel schnitten – gemessen am Aktienkurs – um durchschnittlich sieben Prozentpunkte schlechter ab als der MSCI-Index. Untersucht wurde der Zeitraum sechs Monate vor Ankündigung eines Desinvestments bis sechs Monate nach Vollzug der Transaktion.

Für den M & A-Experten der Citi, Holger Knittel, steht fest: In Zeiten niedriger Zinsen müssten die Verkäufer von Unternehmensteilen eine klare Investorenkommunikation dazu haben, was mit den Erlösen aus dem Verkauf geschehen soll. „Am Ende führt ein Verkauf meist zu weniger Nettogewinn, sogenannter Dilution“, betont der Banker.

Die Ergebnisse der Studie sind Durchschnittswerte, und sie bedeuten nicht, dass ein M & A-Deal immer nur eine Seite bevorteilt. Dass sich Deals sowohl für die Entwicklung des Aktienkurses des Verkäufers als auch des Käufers positiv auswirken können, zeigt der aktuelle Verkauf des Pigmentgeschäfts von BASF an das Feinchemieunternehmen DIC aus Japan. 1,15 Milliarden Euro bezahlen die Spezialisten aus Japan an die Ludwigshafener für die Sparte, die rund eine Milliarde Euro umsetzt.

Seit der Ankündigung der Transaktion durch BASF ist der Kurs der Aktie um rund 1,50 Euro gestiegen. Noch stärker profitierte die Aktie von DIC bislang vom Schritt der Japaner. Der Anteilschein zog seit der Bekanntgabe am 29. August um rund sieben Prozent an. Ein weiteres Desinvestment-Beispiel ist der Kauf der RWE-Tochter Innogy durch Eon.

Die Expertise ist ein wichtiger Faktor

Der Vorstand von BASF hat viel Erfahrung bei M & A-Deals – Experten halten das für einen großen Vorteil. „Wenn ein Unternehmen schon eine ganze Reihe von M & A-Transaktionen gemacht hat, dann hat das Management entsprechende Expertise aufgebaut. Die Risiken bei neuen Deals nehmen ab“, sagt Steve Hufford, Europachef bei der Investmentbank Raymond James.

Fusionsexperte Allan von Willis Towers Watson meint, dass es auch richtig sein kann, eine Transaktion nicht weiterzuverfolgen. „Vorstände, die schon einige Deals gemanagt haben, sind erfolgreicher, weil sie auch aus Fehlern gelernt haben. Und, was noch wichtiger ist, sie können auch einmal begründet Nein sagen“, erklärt der Manager.

Denn zu den Risiken solcher Transaktionen zählten zu hohe Bewertungen, unterschätzte Integrationskosten und mögliches politisches Störfeuer. „Immer wieder wird auch unterschätzt, was unterschiedliche Firmenkulturen bewirken“, ergänzt Allan.

Grundsätzlich gilt für die Experten von Fusionen und Übernahmen: Ausgliederungen und der Verkauf von Tochtergesellschaften werde es weiterhin geben, urteilt Hufford von Raymond James. Hauptsächlich um die Rentabilität zu steigern, aber auch, um aktivistische Aktionäre im Zaum zu halten.

Diese fordern oftmals die Konzentration auf das Kerngeschäft und den Verkauf der Randbereiche. Trotz aller Diskussionen, in einem sind sich die Fachleute sicher: Fusionen und Übernahmen wirken sich – trotz aller Probleme auf kurze und mittlere Sicht – langfristig äußerst positiv aus.