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Renten am Morgen: Hohes Risiko geldpolitischer Enttäuschungen

Dirk Gojny

(Bloomberg) -- Am Mittwoch haben die Staatsanleihen aus dem Euroraum durchweg Kursverluste hinnehmen müssen. Die gute Stimmung aufgrund der allmählichen Lockerung der Pandemiemaßnahmen schob die Kurse der riskanteren Assetklassen nach oben und drückte auf die Kurse der Schuldpapiere der Euroländer.

Bis zum Handelsschluss stiegen die Renditen der Kern- und Semi-Kernländer besonders deutlich an. Etwas Auftrieb für die Renditen kam dabei aus den USA. Die Treasusriy-Renditen legten nach einem ADP-Bericht zu, der deutlich weniger Arbeitsplatzverluste meldete, als es prognostiziert wurde.

Die Peripherie folgte mit wenig Abstand. Die italienischen Staatsanleihen konnten einen Teil ihrer zwischenzeitlich deutlichen Kursverluste zum Handelsende aufholen, als trotz Rücknahme des Emissionsspreads ein sehr großes Orderbuch für die neue 10-jährige Anleihe bestehen blieb.

Risiko von Enttäuschungen

Der Donnerstag steht ganz im Zeichen der Tagung des EZB-Rats. Die Notenbanker werden unter anderem ihre aktualisierten Projektionen für Wachstum- und Preisentwicklung vorstellen. Die Perspektiven dürften trotz der jüngsten Erholungstendenzen der europäischen Wirtschaft ausfallen. Schließlich wies EZB-Präsidentin Christine Lagarde vor einiger Zeit darauf hin, dass man sich eher auf das bisherige Worst Case-Szenario zubewege. Die neuen Prognosen werden zusätzliche geldpolitische Lockerungen rechtfertigen. Zudem wäre es von Interesse, ob die EZB trotz der Erholung der Ölpreise Deflationsrisiken erkennen kann.

Für die Investoren sind jedoch weniger die neuen Projektionen von Bedeutung, sondern vielmehr die zusätzlichen geldpolitischen Maßnahmen. Die Erwartungshaltung der Kapitalmärkte scheint hoch zu sein. Ein Ausweitung der PEPP-Volumens ist das Minimum an zusätzlichem Stimulus.

Die Frage ist hier, ob die Notenbanker dazu tatsächlich schon bereit sind. Zudem müsste wohl auch eine positive Überraschung her, um die Märkte zu beeindrucken: Eine Verdoppelung des PEPP-Volumens mit gleichzeitiger Verlängerung der Laufzeit bis mindestens Ende des dritten Quartals 2021 sowie die Reinvestition der Fälligkeiten könnte so eine Überraschung sein. Angesichts der voraussichtlich nach unten revidierten Prognosen zur wirtschaftlichen Entwicklung sollten die Investoren auf so einen großen Schritt auch nicht verschreckt reagieren nach dem Motto, was sieht die EZB, was wir nicht sehen.

Dass eine Abweichung vom Kapitalschlüssel beschlossen wird, ist mit dem Urteil des BVerfG-Urteils im Hinterkopf unwahrscheinlich. Selbiges gilt für Anpassungen des APP. Weitere Maßnahmen könnten die Einbeziehung von schwächeren Credits aus dem Unternehmensbereich in die Ankäufe sein. Hier könnten die Maßnahmen der Fed als Vorbild dienen.

Aussagen zur Beantwortung des Urteils des BVerfG sind nicht zu erwarten. Hierzu kann die Notenbankpräsidentin auf die bisher getätigten Äußerungen verweisen.

Das zentrale Risiko für die Kapitalmärkte sind enttäuschende Botschaften von der EZB. Sollten sich die Notenbanker nicht dazu durchringen können, das PEPP-Volumen zu erhöhen oder sollte die Aufstockung deutlich hinter den Erwartungen einer Anhebung um 500 Milliarden zurückbleiben, dürften die Renditen aller Staatsanleihen aus dem Euroraum kräftig zulegen. Am stärksten betroffen wäre die Peripherie.

Eine Anhebung des PEPP-Volumens würde den Investoren eine gewisse Sicherheit geben, dass es trotz Emissionsflut einen regelmäßigen Aufkäufer von Bonds gibt, so dass Spreads und Renditen niedrig gehalten werden. Die Emissionsflut wird nämlich weitergehen.

Stimulierung der Nachfrage

Das vom Koalitionsausschuss beschlossene 130 Milliarden Euro schwere Konjunkturprogramm wird einen weiteren Nachtragshaushalt notwendig machen. Das hat der deutsche Finanzminister deutlich gemacht.

Immerhin wird es versucht, einen Nachfrageschock zu vermeiden. Darauf zielen die Maßnahmen ab, die Nachfrage insbesondere konsumnaher Schichten in Deutschland zu stimulieren - unter anderem durch eine befristete Senkung der Mehrwertsteuer, den Kinderbonus, die Verringerung der EEG-Umlage.

Ein Teil der Steuerausfälle wird hoffentlich über zusätzliche Nachfrage kompensiert. Das Angebot an deutschen Schuldtiteln wird jedoch weiter zunehmen. Andere Länder im Euroraum könnten diesem Beispiel noch folgen, so dass über die bereits bekannten Emissionspläne hinaus mit noch mehr Anleiheangebot gerechnet werden muss.

Vor der Bekanntgabe der Ergebnisse der Tagung des EZB-Rats dürften die Investoren an den Bondmärkten zurückhaltend agieren. Die Aufstockungen und Neuemission aus Frankreich und Spanien dürften die Bondkurse der Staatsanleihen eher belasten.

Der Tag mit Bloomberg: Börsenrally verliert Schwung vor Lagarde

Die meisten asiatischen Aktienmärkte notieren nahezu unverändert. Das gilt auch für die US- und europäischen Aktienfutures sowie die Treasury-Kurse im asiatischen Handel. Von dieser Seite ist also auch nicht zwingend mit Unterstützung für die Kurse der Schuldpapiere der Euroländer zu rechnen.

Die Anleihen aus den Kernländern dürften daher mit leichten Kursverlusten in den Tag starten. Ähnliches gilt für die Peripherie. Danach liegt die weiteren Performance der Bonds in Händen der EZB.

Konjunkturdaten

Am Donnerstag ist der Wirtschaftsdatenkalender wieder etwas leerer als am Vortag. Die Einzelhandelumsätze werden im Euroraum im April abgerutscht sein. Der Höhepunkt des Einbruchs dürfte jedoch erst im Mai verzeichnet werden. Einfluss auf die Bondmärkte werden die Daten nicht nehmen.

Das könnte sich mit der Veröffentlichung der US-Daten ändern. Es werden weniger die Informationen zu Produktivtät und Lohnstückkosten sein, die sowieso nur für das erste Quartal sind, die die Treasury-Kurse bewegen könnten. Vielmehr werden es erneut die Zahlen zu den Erstanträgen auf Arbeitslosenunterstützung sowie zu registrierten Arbeitslosen sein, die die Treasury-Kurse bewegen können. Im Vergleich zur Vorwoche sollen beide Zahlen etwas zurückgehen.

Bereits am Dienstag sorgte der ADP-Bericht für eine positive Überraschung, da danach lediglich rund 2,8 und nicht 9 Millionen Arbeitnehmer ihren Arbeitsplatz verloren haben. Allerdings ist der ADP-Bericht nicht immer ein guter Schätzer für den US-Arbeitsmarktbericht.

Primärmarkt

Wieder einmal schaffte es mit Italien ein Land durch eine syndizierte Emission ein Rekordoderbuch zu generieren. Zugleich konnte der Emissionsspread von anfänglichen Überlegungen zur aktuelle 10-jährigen Benchmark von 15 Basispunkte auf einen Emissionsspread von neun Basispunkten zurückgenommen werden.

Dabei handelte es sich im Vergleich zur Benchmark - fällig am 1. August 2030 - immer noch um ein gutes Angebot, so dass das Orderbuch die mehr als 100 Milliarden Euro an Aufträgen halten konnte, was trotz der Festsetzung des Volumen der Emission auf 14 Milliarden Euro zu einer Reduzierung der Kursverluste auf der italienischen Kurve bis zum Handelsschluss führte.

Am heutigen Donnerstag werden Frankreich und Spanien mit ihren geplanten Emissionen auf die Investoren zugehen. Das französische Schatzamt will insgesamt bis zu 11 Milliarden Euro mit zwei Aufstockungen und einer Neueemission einnehmen. Dabei wird sich mit den Emissionen auf das lange bzw. ultra-lange Ende der Kurve mit den Aufstockungen mit Laufzeiten von Mai 2030 und Mai 2052 sowie der Neuemission mit Laufzeit November 2030 konzentriert.

Auf letztere dürfte bei der Platzierung der größte Anteil des Emissionsvolumens entfallen. Ohne Renditezugeständnisse sollten die Emissionen nicht erfolgen, so dass es im Vorfeld der Platzierungen etwas Aufwärtsdruck auf die Renditen am langen Ende der französischen Zinskurven geben dürfte.

Zu den bis zu 11 Milliarden Euro aus Frankreich gesellen sich weitere bis zu 8 Milliarden Euro vom spanischen Tesoro. Mit Aufstockungen von vier festverzinslichen Papieren mit Laufzeiten bis 2023, 2025, 2030 und 2035 sollen bis zu 7 Milliarden Euro erzielt werden, die Aufstockung des 2023er Linkers den Rest.

Obwohl die spanischen Bonds mit den längeren Laufzeiten positive Renditen aufweisen, was die Platzierung erleichtern sollte, dürfte die spanische Kurve zur Underperformance gegenüber ihren Peers neigen, bist die Transaktionen abgeschlossen sind. Außerdem wird es für beide Länder keine Unterstützung durch Fälligkeiten geben.

Am Abend wird das Treasury wie in der Vorwoche 150 Milliarden Dollar an T-Bills mit Laufzeiten von vier und acht Wochen anbieten.

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