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Die Börse ist keine Einbahnstraße

Callies, Jürgen
·Lesedauer: 6 Min.

An den Kapitalmärkten ist Aschermittwoch bislang nicht in Sicht. Dennoch ist allen klar, dass nicht ewig aufwärts gehen kann. Doch was müsste passieren, damit die Party zu Ende geht? Was lässt die Marktstimmung kippen?

Vor einem Jahr wurde deutlich, dass das neuartige Coronavirus, SARS-CoV-2, anders als SARS, sich nicht auf Asien beschränken wird. Ein trauriges Jubiläum also. Während die Wissenschaft erfolgreich in der Entwicklung von Impfstoffen war, haben sich die staatlichen Konzepte zur Bekämpfung der Pandemie in diesem Jahr nicht weiterentwickelt, außer strikteren und weniger strikteren Lockdowns scheint den politischen Entscheidungsträgern wenig einzufallen.

Unverschämterweise tut das Virus auch noch das, was Viren fast immer tun, es mutiert. Dennoch ist der Einfluss des Virus auf die Kapitalmärkte inzwischen reduziert. Das liegt zum einen an der erwarteten Reaktionsfunktion. Längere Lockdowns werden meist mit noch mehr Stimulus in Bezug gebracht – die neue US-Finanzministerin Janet Yellen spricht von „Go Big“, die Notenbanken versichern immer wieder, dass zeitweises Überschießen der Inflation kein Grund zur Sorge sei, vulgo, dass Niedrig- oder Negativzinsen erstmal nicht enden werden und damit die „Jagd nach Rendite“ weitergehen wird. Zum anderen liegt das an dem Erfolg der Entwicklung von Impfstoffen in Rekordzeit. Und zum dritten auch daran, dass große Teile der kapitalmarktrelevanten Wirtschaft sich auf das neue Setup eingeschränkter Mobilität einstellen.

Doch lassen Sie mich heute über die nächsten Monate hinwegblicken, auf die strukturellen Folgen der aktuellen Lage. So angenehm die aktuelle Situation für den Kapitalanleger in risikoreichen Assets derzeit ist, die Welt, die sich hier entwickelt, ist brandgefährlich. Finanzminister verteilen Einkommen, nach guten Kriterien oder dem Gießkannenprinzip, diese Gaben werden auf Pump finanziert und resultieren in historisch hohen Defiziten, die aber gleichzeitig am Kapitalmarkt zu historisch niedrigen und teilweise negativen Zinsen refinanziert werden, da die Notenbanken die Zinsen auf diesen niedrigen Niveaus halten.

Die vormals so unterschiedlichen Institutionen der Fiskal- und der Geldpolitik sind in einer Weise in die eine wie in die andere Richtung durchlässig geworden, die die Frage nach ihrer gegenseitigen Unabhängigkeit stellen lässt. EZB-Präsidentin Lagarde und Vizepräsident de Guindos waren in ihren Ländern früher Finanzministerin bzw. Wirtschaftsminister, die neue US-Treasury-Chefin Yellen war Federal-Reserve-Präsidentin und der neue Ministerpräsident Italiens, Mario Draghi, ist ein alter Bekannte aus den Notenbankzeiten des „Whatever it takes“. Draghi installiert gleich, dem US-Trend folgend, einen ehemaligen Notenbanker als Finanzminister.

Vorbei die Zeiten, als in der Öffentlichkeit über Angebotspolitik diskutiert wurde, über steuerliche Anreize für Investitionen, über einen Staat, der den Schumpeterschen Unternehmern Luft lässt – vorbei, zumindest offenbar in Europa. Dass die Amerikaner kein Problem mit nachlässigem Fokus auf Wettbewerbspolitik haben, verwundert nicht, streichen doch vor allem die großen US-Technologieunternehmen weltweit nahezu ungestört Oligopolrenten ein.

Warum fokussieren die Märkte nun nicht auf die fehlende Nachhaltigkeit der aktuellen Situation? Befinden wir uns in einer „Irrational Exuberance“, einem irrationalem Überschwang? Nein, gewiss nicht. Die fiskalischen Stimuli verbessern zunächst die Wachstumsaussichten für die nächsten zwei Jahre, Null- oder Negativzinspolitik der Notenbanken befeuern die Jagd nach Rendite. Die wirtschaftlich verheerend getroffenen Kleinstunternehmer sind nicht oder nur untergeordnet in den Aktien- oder Anleihenindizes vertreten. Notenbanken, die Kaufprogramme unabhängig vom vermuteten Wert der Assets beschließen, erhöhen die Risikotoleranz der Märkte und können kaum glaubwürdig die fundamentale Bewertung von Assets als Maßstab hochhalten.

Damit befinden wir uns in einem schwierigen, ich würde sogar sagen, seltsamen Umfeld. Einerseits ist klar, dass die jetzige Konstellation nicht dauerhaft sein kann, andererseits braucht es aber einen massiven Impuls, diese liquiditätsgetriebene Aufwärtsbewegung zu beenden, der momentan noch nicht greifbar ist. Der Aschermittwoch ist sozusagen noch nicht terminiert. Umgekehrt wird der Abbau der Ungleichgewichte sehr lange dauern und könnte eine lange Fastenzeit nach sich ziehen.

Hilfreich kann es dabei sein, mögliche Impulse vorab zu definieren, um dann im Zweifelsfall adäquat reagieren zu können. Was könnte sozusagen ein großer Impuls sein, der die derzeitige Marktstimmung kippen lässt?

1. Die Notenbanken drehen den Zapfhahn zu
Dass die EZB hier nicht Frontrunner sein wird, ist für mich offenkundig. Der Fokus richtet sich also wie immer auf die US-Notenbank Fed, und ich füge hinzu, mit Abstufungen auch auf die People‘s Bank of China. Signifikante, nicht graduelle Politikänderungen werden von den Märkten immer beurteilt, ob sie eine neue Einschätzung erfordern. Von der Fed sehen wir das aktuell nicht, bei der chinesischen Notenbank erwarten wir bislang nur graduelle Anpassungen. Wahrscheinlich aber wird es die chinesische Notenbank sein, die sich zuerst bewegt – mit der ersten Zinserhöhung wird sie nicht bis 2024 warten. Das Ausmaß wird dann über Unruhe oder Ruhe an den Märkten entscheiden.

2. Übertreibungen wie im Jahr 2000, die Notenbanken zu einer Kursänderung zwingen
Nachdem Notenbanken die aktuellen gestreckten Bewertungen ignorieren, müssten hier schon noch weitere spekulative Überbewertungen hinzukommen. Dennoch ist dieser Punkt einer der maßgeblichen, die laufend zu überprüfen sind. Indizien, über die sich die Notenbanken Sorgen machen sollten, häufen sich. Der Fall „GameStop“ zeigt, dass auch koordinierte Aktionen von Privatinvestoren den Preis von Aktien pushen können, unabhängig vom Wert des Underlyings. Ob das klug ist, darf bezweifelt werden, aber es ist offenkundig, zumindest temporär möglich. Beim Silber ist das wohl eher nach hinten losgegangen. Der Fokus auf Bitcoin unterstreicht, dass die Sehnsucht nach einem von Notenbanken unabhängigen Zahlungsmittel wächst, weil die Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes von den Notenbanken der Krisenbekämpfung geopfert wurde.

3. Ein Zusammenbruch der Impferfolge, die Entwicklung von resistenten Varianten des Virus, die über eine endlose Schleife von Lockdowns die Weltwirtschaft in eine tiefe Depression stürzen
Momentan sehen wir ein Ansteigen der Impfdynamik, und zumindest bei den mRNA-Impfstoffen sollte eine variable Adjustierung der Präparate mit überschaubarem Zeitaufwand möglich sein. Dennoch ist dies ein ganz entscheidender Punkt, den es kontinuierlich zu beobachten gilt.

Weitere Trigger eines Stimmungsumschwungs lassen sich vorstellen, das waren nur meine Top Drei. Aus meiner Sicht machen sie aber deutlich, dass wir durchaus noch einige Zeit in der Übertreibungsphase bleiben können. Sie unterstreichen aber auch das hier schon oft Gesagte: Die Märkte sind keine Einbahnstraße. Die Quittung für die derzeitigen Exzesse wird kommen, der Zeitpunkt lässt aber wohl noch auf sich warten. Insofern ist eine Strategie, die gegen asymmetrische Risiken schützt, oder Teile des erwarteten Ertrages in eine Sicherung der Bestände (zu Lasten der Performance) steckt, aus der jeweiligen individuellen Finanzsituation und unter Berücksichtigung der spezifischen Anlageziele immer zu prüfen, und ich glaube, oft auch sinnvoll.

Mehr zum Thema: Drohender Aktiencrash: Die Märkte sind überhitzt wie seit einer Generation nicht mehr. Investoren hoffen, dass billiges Notenbanken-Geld weiter die Kurse treibt. Aber geht das noch lange gut?