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Nach Rekordkäufen über 45 Milliarden Euro: Ökonomen erwarten Ausweitung der EZB-Hilfen

Die europäische Notenbank steht derzeit vor der Frage, ob der bisherige Umfang des Corona-Notprogramms ausreicht. Das Karlsruher Urteil erschwert aber eine Expansion.

Die Notenbank ist im Fokus. Foto: dpa

Das Urteil des Bundesverfassungsgerichts über die Anleihekäufe der EZB hat nicht nur in der Öffentlichkeit hohe Wellen geschlagen. Seit die Karlsruher Richter die Käufe am Dienstag vergangener Woche für teilweise verfassungswidrig erklärt haben, streiten Gegner und Befürworter heftig. Auch an den Märkten hat die Entscheidung offenbar zu stärkeren Reaktionen geführt, als sich zunächst in den Kursen angedeutet hat.

Zahlen der EZB zeigen, dass die Notenbank ausgerechnet in der vergangenen Woche so stark am Anleihemarkt interveniert hat wie nie zuvor. Sie kaufte demnach für rund 45 Milliarden Euro Staatsanleihen und andere Wertpapiere. Allein 34 Milliarden Euro davon entfielen auf das neue Kaufprogramm in der Corona-Pandemie, genannt PEPP.

Bei Ökonomen kommen nun Zweifel auf, ob das bisher beschlossene Gesamtvolumen an Käufen bis Jahresende nicht zu niedrig angesetzt ist. Eventuell müsste die EZB den Umfang also bald ausweiten – auch wenn das die Richter provozieren könnte. 

Die EZB hatte PEPP im März beschlossen; es sieht zusätzliche Käufe im Umfang von 750 Milliarden Euro vor. Zudem kauft sie über ihr reguläres Programm (PSPP) weitere Anleihen für monatlich 20 Milliarden Euro und hat außerdem beschlossen, zusätzliche Käufe in Höhe von 120 Milliarden Euro zeitlich flexibel zu verteilen. Trotz des riesigen Volumens wäre der Rahmen für das PEPP-Programm bald ausgeschöpft, wenn die EZB weiter so stark kauft wie zuletzt.

Mit ihren Aktivitäten am Markt sorgt die Notenbank dafür, dass die Risikoaufschläge für finanzschwächere Länder mit großen Pandemie-Auswirkungen wie Italien nicht zu stark in die Höhe schießen. Damit hält sie die Währungsunion in der Krise zusammen. Diese Rolle kann sie jedoch nur so lange erfüllen, wie sie genug Spielraum hat.

Frederik Ducrozet, Stratege beim Schweizer Vermögensverwalter Pictet, führt die Zunahme der Käufe darauf zurück, dass das Urteil Sorgen über die Handlungsfähigkeit der EZB geweckt und daher vor allem den Druck auf die Risikoaufschläge italienischer Staatsanleihen erhöht hat.

„Die Zahlen deuten darauf hin, dass die Risikoaufschläge für italienische Anleihen ohne die Unterstützung der EZB deutlich stärker gestiegen wären.“ Er geht davon aus, dass die Notenbank das vorgesehene Volumen ihres Kaufprogramms um etwa 500 Milliarden Euro aufstocken muss.

Allerdings sei der Zeitpunkt der Entscheidung nach dem Karlsruher Urteil noch schwerer vorherzusagen, sagt Ducrozet. „Wenn die EZB die Entscheidung aufschiebt, besteht das Risiko, dass Schwankungen an den Finanzmärkten sie später in diesem Jahr zu einer noch größeren Ausweitung zwingen.“

Wettlauf gegen die Zeit

Ähnlich äußert sich auch Carsten Brzeski, Chefökonom der niederländischen Großbank ING in Deutschland: „Schon vor dem Karlsruher Urteil war klar, dass die Kaufprogramme der EZB nur bis zum Spätsommer oder Herbst reichen. Geldpolitisch muss sie eigentlich im Juni handeln.“

Die Frage sei nun, ob die Notenbank aus politischen Gründen länger wartet. Das sei aber riskant. Denn je weniger Spielraum sie habe, desto mehr Sorgen würde das an den Märkten hervorrufen – und desto mehr müsste sie letztlich tun, um dies in den Griff zu bekommen. „Wenn die EZB bis September wartet, wird es sehr eng für sie.“ 

Ein weiterer Faktor, der die EZB zögern lassen könnte, ist die politische Gemengelage. Aus Sicht vieler Notenbanker muss die Politik auf europäischer Ebene mehr gegen die Krise tun. Zum Beispiel durch ein gemeinsames Fiskalprogramm.

Zuletzt gab es dabei aber nur wenig Fortschritte. Je mehr die EZB selbst gegen die Krise macht, desto geringer wäre der Druck auf die Politik, selbst zu handeln, ist die Befürchtung.

Ein Richterspruch mit vielen Fragezeichen

In ihrem Urteil am Dienstag vergangener Woche hatten die Karlsruher Richter entschieden, der EZB-Rat müsse zeigen, dass die bisherigen Anleihekäufe der Notenbank verhältnismäßig seien. Ansonsten darf die Bundesbank nach einer Übergangsfrist von höchstens drei Monaten nicht mehr an den Käufen teilnehmen, die von der EZB und den nationalen Notenbanken der Euro-Länder getätigt werden.

Noch sind viele Fragen offen. Zum Beispiel, in welcher Form die Verhältnismäßigkeitsprüfung abläuft. Ein weiterer Punkt ist, ob die EZB oder die Bundesbank diese vornimmt. In der EZB wollen viele Vertreter den Eindruck vermeiden, dass sie sich von nationalen Gerichten Vorgaben machen lässt.

Sie sehen die Gefahr, dass sonst Gerichte in anderen Mitgliedsländern Ähnliches tun und zum Beispiel eine solche Prüfung fordern könnten, wenn die Notenbank in Zukunft die Zinsen anheben will. Absehbar ist zudem, dass es nach Ablauf der Drei-Monats-Frist neue Klagen gegen die Kaufprogramme der EZB geben wird. Wie lange neue Verfahren dann dauern, ist ungewiss.

Solange all diese Fragen nicht geklärt sind, könnte eine Ausweitung der Anleihekäufe der EZB als Provokation wirken. Andererseits dürfte die Unsicherheit wohl noch länger anhalten. Selbst wenn die EZB noch wartet, ist ungewiss, ob es dann mehr Klarheit gibt.

Viele Experten halten jedoch eine deutliche Ausweitung des Kaufprogramms für nötig. „Die EZB sollte lieber klotzen statt kleckern“, sagt Brzeski. „Sie muss Investoren ein klares Signal geben, dass es sich nicht lohnt, auf steigende Risikoaufschläge für Länder wie Italien zu spekulieren.“ Der ING-Ökonom rechnet etwa mit einer Verdoppelung des neuen Kaufprogramms (PEPP) um weitere 750 Milliarden Euro.

Das könnte noch zu einem weiteren Konflikt mit dem Karlsruher Urteil führen. Die Richter stellten in ihrem Urteil zwar fest, dass die bisherigen Käufe nicht gegen das Verbot monetärer Staatsfinanzierung verstoßen. Sie betonten aber sehr stark Prinzipien wie die Bindung der Käufe an den Kapitalschlüssel der EZB und die Grenze, wonach sie nicht mehr als ein Drittel der ausstehenden Anleihen eines Landes kaufen darf.

Bei ihrem neuen Kaufprogramm in der Coronakrise hatte die EZB Flexibilität signalisiert, von diesen Prinzipien abzuweichen. Zwar waren die neuen Käufe nicht Teil des Verfahrens, doch nährt die Entscheidung Zweifel, ob sie aus Sicht des Verfassungsgerichts rechtlich möglich sind.

Und selbst bei dem regulären Kaufprogramm  PSPP ist die EZB zuletzt stärker von den selbst gesteckten Regeln abgewichen, wie Commerzbank-Analyst Michael Leister beobachtet: „Die EZB entfernt sich weiter vom Kapitalschlüssel zugunsten Italiens und zulasten Deutschlands.“

Das könnte den Konflikt mit den Kritikern der EZB-Anleihekäufe weiter anheizen. „Natürlich erscheinen die beispiellosen Abweichungen des PSPP vom Kapitalschlüssel in den letzten zwei Monaten im Kontext des Urteils des Bundesverfassungsgerichts heikel“, sagt der Coba-Analyst.

Bislang war die EZB, wenn überhaupt, nur marginal von dem Kapitalschlüssel abgewichen, der sich aus den Anteilen der nationalen Notenbanken an der EZB und damit indirekt aus der Größe der Volkswirtschaften der Euro-Staaten zusammensetzt.

Seit 2015 hat die EZB monatlich höchstens zwei Milliarden Euro mehr an italienischen Staatsanleihen angekauft, als es dem Land nach dem Kapitalschlüssel zusteht. Anfang 2019 hat sie schließlich kurzzeitig vier Milliarden Euro mehr in italienische Zinspapiere investiert und deutsche Staatsanleihen entsprechend untergewichtet.

Doch immer wenn die Notenbank vom Kapitalschlüssel abgewichen ist, hat sie Ungleichgewichte wenige Monate später korrigiert, indem sie etwa überproportional viele deutsche Staatsanleihen gekauft hat.

EZB kauft sehr viel mehr Italien-Bonds

Im März und April hat die EZB der Commerzbank zufolge jedoch sechs Milliarden Euro mehr in italienische Staatsanleihen gesteckt und knapp sieben Milliarden weniger in Bundesanleihen investiert, als es die selbst gesteckten Regeln im Rahmen des PSPP eigentlich vorsehen.

Für Leister sind diese massiven Abweichungen vom Kapitalschlüssel ein Indiz dafür, wie stark sich die Notenbank gegen die Fliehkräfte stemmt, die den Euro auseinanderbrechen lassen könnten – und wie wenig sie doch ausrichten kann. 

Leister geht davon aus, dass die Notenbank im Rahmen des PEPP noch deutlich mehr italienische Zinspapiere kauft. Vor diesem Hintergrund bezeichnet er den jüngsten Anstieg der Risikoaufschläge für italienische Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen als „ernüchternd“.

Diese seien wohl der Hauptgrund für Spekulationen am Markt, dass die EZB ihr Anleihekaufprogramm schon bald aufstocken muss. Die Commerzbank rechnet damit, dass der Rahmen des PEPP um 500 Milliarden auf 1,25 Billionen Euro steigt und auch der Umfang des regulären Kaufprogramms deutlich erhöht wird.

Das Urteil des Verfassungsgerichts könnte außerdem dazu führen, dass die EZB stärker auf das neue Krisenprogramm PEPP setzt. Da dies nicht Teil der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts war, sei dies leichter möglich, sagt ING-Ökonom Brzeski.

„Wenn die Wirtschaft wieder anläuft, spricht eigentlich viel dafür, dass die EZB ihr älteres Kaufprogramm (PSPP) aufstockt, das mit stärkeren Grenzen versehen ist. Wegen des Karlsruher Urteils ist dieser Weg jetzt verbaut, obwohl das neue Kaufprogramm wahrscheinlich noch anfälliger für künftige Klagen ist.“ Ein Verfahren gegen das PEPP-Programm würde länger dauern, weil es neu angestoßen werden müsste.

Christian Kopf, Leiter Rentenmärkte bei Union Investment, hält es sogar für möglich, dass die EZB ihre bestehenden Ankaufprogramme zusammenlegt und in einem neuen Kaufprogramm unter anderem Namen fortführt.

Dafür spreche, dass das PEPP angesichts der massiven Anleihekäufe in den vergangenen Wochen schon bald an seine Grenzen stoßen könnte. Auch sei ein baldiges Ende der Corona-Pandemie bislang nicht absehbar. Diese Lösung hätte einen entscheidenden Vorteil: Die PSPP-Käufe der Bundesbank hörten auf.

„Das Karlsruher Urteil wäre somit wirkungslos, und die Europäische Kommission könnte auch kein Vertragsverletzungsverfahren gegen Deutschland anstrengen“, erklärt Kopf. Die Kritiker der lockeren Geldpolitik der EZB müssten erst ein neues Verfahren gegen das neue Anleihekaufprogramm in Karlsruhe anstoßen.

Eine solche Umetikettierung der Anleihekäufe wäre jedoch ein kaum verhohlener Versuch, die Zielsetzung des Karlsruher Urteils zu umgehen. In Notenbankkreisen gilt ein solches Vorgehen daher als unwahrscheinlich. Schließlich würde es vom Verfassungsgericht und den EZB-Kritikern in Deutschland als Affront aufgefasst.

Die EZB steckt in einer Zwickmühle: Sie muss den Eindruck vermeiden, auf das Karlsruher Urteil zu reagieren, da nur der Europäische Gerichtshof der Notenbank Regeln auferlegen darf. Gleichzeitig birgt ein Konfrontationskurs gegenüber Karlsruhe neue rechtliche Unsicherheiten. Ein Mittelweg könnte die EZB aber in ihrem Kampf gegen die wirtschaftlichen Auswirkungen der Corona-Pandemie und für den Erhalt des Euros einschränken.