Eine Flut neuer Staatsanleihen könnte die Märkte überfordern

Sowohl die USA als auch die Euro-Staaten begeben wegen der Coronakrise so viele neue Anleihen wie noch nie. Doch Käufer zu finden, könnte schwieriger werden.

Manche Entwicklungen an den Finanzmärkten können selbst gestandene Profis nicht erklären. So wundert sich Lloyd Blankfein, langjähriger CEO von Goldman Sachs, dass der massive Anstieg der Staatsverschuldung in den USA bislang keine Konsequenzen hat: „Was mich in der Finanzwelt am meisten überrascht, ist, dass, obwohl die USA unser Haushaltsdefizit und unsere Staatsverschuldung um Billionen erhöhen, die Investoren der USA praktisch unbegrenzt Dollar zu 0,6 Prozent über zehn Jahre leihen“, schrieb er auf Twitter.

Im Kampf gegen die wirtschaftlichen Auswirkungen der Corona-Pandemie schnürt die US-Administration riesige Konjunkturpakete, die sie über die Ausgabe neuer Anleihen finanziert. Die Nachfrage ist ungebrochen: Die Rendite für US-Staatsanleihen liegt derzeit nur knapp über ihrem Allzeittief.

Martin Lück, Chefstratege für Blackrock Deutschland, warnt jedoch, das Land gerate bereits an die Verschuldungsgrenzen, die nicht überschritten werden sollten, wenn die USA weiter ein Top-Rating haben wollen. „Amerika verhält sich so, als gäbe es automatisch Käufer für US-Staatsanleihen. Aber das muss ja nicht so bleiben“, warnt Lück.

Ähnlich ist die Situation in Europa: Allein der deutsche Staat bringt 2020 Anleihen für mindestens 280 Milliarden Euro auf den Markt – statt, wie ursrpünglich geplant für 200 Milliarden Euro. Alle Euro-Länder zusammen bringen so viele neue Bonds auf den Markt, dass die Europäische Zentralbank trotz eines gigantischen Ankaufprogramms kaum hinterherkommt, sagt Christoph Rieger, Chefanlagestratege für Anleihen bei der Commerzbank. „Obwohl die Ankaufprogramme der EZB einen umfassenden Schutzschirm bieten, können sie nicht alle Löcher gleichzeitig stopfen.“

Staatsanleihen haben sich in der Coronakrise als sichere Häfen bewährt. Sie gehören zu den wenigen Anlageklassen, die im Abschwung zuletzt noch positive Erträge geliefert haben. Doch immer mehr Experten warnen: Die explosionsartig ansteigende Staatsverschuldung und die damit einhergehende Flut an neuen Staatsanleihen könnte die Stabilität der Papiere beeinträchtigen. Am Ende dieser Entwicklung könnten zwar mehr Staatsanleihen als je zuvor ausstehen – doch die Zahl der sicheren Häfen, die das Vermögen der Anleger in der Krise schützen, könnte schrumpfen.

Veränderte Investmentwelt

Blackrock-Stratege Lück sagt: „Wir könnten uns nach der Coronakrise in einer Situation befinden, in der der Markt anders über Staatsverschuldung nachdenkt.“ Ausgerechnet die USA, der mit Abstand wichtigste Emittent von Staatsanleihen, ist aus seiner Sicht gerade dabei, den Status als Hort der Stabilität zu verspielen – auch wenn sich das noch nicht in steigenden Renditen widerspiegelt. „Vielleicht sehen wir nach Corona eine veränderte Investmentwelt, in der US-Staatsanleihen nicht mehr der erste sichere Hafen der Welt sind“, sagt Lück.

Denn die Steuerreform von US-Präsident Donald Trump hat bereits vor der Coronakrise dazu geführt, dass die Staatsverschuldung auf den höchsten Stand seit der Finanzkrise gestiegen ist – wohlgemerkt auf dem Höhepunkt des Wirtschaftswachstums. Nun da die USA angesichts von 20 Millionen neuen Arbeitslosen vor einem dramatischen Abschwung stehen, muss die US-Administration erneut Billionen mobilisieren.

Sollten die Investoren den leisesten Zweifel an der Schuldentragfähigkeit der USA haben, hätte das weitreichende Folgen, so Lück: „Das käme einem impliziten globalen Zinsanstieg gleich. Die Finanzierungskosten für Staaten und Unternehmen weltweit würden steigen.“

Noch fängt die US-Notenbank Fed einen Großteil der neu begebenen Papiere auf, sagt Andrew Wilson, Co-Chef für Anleihemärkte bei Goldman Sachs Asset Management. „Das Ausmaß, in dem die Zentralbanken, aber auch Investoren Anleihen kaufen, macht den Anstieg der Neuemissionen bislang mehr als wett.“ Sowohl die Fed, als auch die EZB kaufen Bonds in einem bislang ungekannten Umfang. Doch die Ankaufprogramme, insbesondere das „Pandemic Emergency Purchasing Program (PEPP) der EZB, sind zeitlich eindeutig auf die Dauer der Coronakrise befristet.

Die Regierungen werden jedoch noch auf Sicht von Jahren ein deutlich erhöhtes Volumen an Staatsanleihen ausgeben müssen, um die gestiegenen Staatsschulden zu refinanzieren, sagt Wilson. „Sollte das Wirtschaftswachstum wieder anziehen und die Notfallprogramme der Zentralbanken auslaufen, könnten die Renditen sprunghaft ansteigen“, befürchtet er. Denn: Wenn mit den Notenbanken eine wichtige Käufergruppe wegfällt, „müssen die Renditeaussichten weiter steigen, um die Nachfrage aufrechtzuerhalten“, so Wilson.

Begrenzte Aufnahmefähigkeit

Steigende Renditen bedeuten im Umkehrschluss fallende Kurse bei Staatsanleihen. Die sicheren Häfen könnten also für Investoren zum Verlustbringer werden. Doch die langfristigen Folgen könnten deutlich tiefgreifender sein als ein paar Prozentpunkte Verlust für Profi-Anleger. „Wenn US-Staatsanleihen als sicherer Hafen wegfallen, hätte das Auswirkungen auf sämtliche Risikopositionen, etwa Aktien“, sagt Blackrock-Stratege Lück. Denn zukünftig wäre es teurer, in breit gestreuten Portfolios riskante Positionen durch weniger schwankungsanfällige Staatsanleihen abzusichern.

Ein erstes Indiz, dass die Aufnahmefähigkeit der Finanzmärkte angesichts der Flut an neuen Anleihen begrenzt ist, haben die Anleiheexperten der Commerzbank ausgemacht. Sie haben die Rendite der kurzlaufenden Bundesobligationen, kurz Bubills, analysiert. Die Finanzagentur, der Schuldenmanager des Bundes, setzt vor allem auf sechs- bis zwölfmonatige Bubills, um Geld für Maßnahmen wie die KfW-Schnellkredite am Finanzmarkt aufzunehmen. Unterm Strich seien die Bubill-Emissionen um knapp 100 Milliarden Euro gegenüber dem Vorjahr gestiegen, so die Coba-Analysten.

Die Folge: Die Rendite der Papiere sei auf den höchsten Stand seit September gestiegen. „Und das obwohl die EZB überraschenderweise ihre Mindestlaufzeit für PEPP-Käufe auf 70 Tage gesenkt hat.“ Bei früheren Ankaufprogrammen mussten die Anleihen eine Mindestlaufzeit von einem Jahr haben, damit sie von der EZB gekauft werden konnten.

Dass die Renditen bei kurzlaufenden Bundeswertpapieren steigen, obwohl die EZB als neuer Käufer im Markt mitmischt, werten die Commerzbank-Experten als Zeichen, dass der Markt die schiere Flut neuer Anleihen kaum aufnehmen kann. Der Bubill-Markt sei das „Epizentrum des sich verschiebenden Angebotsungleichgewichts“.

Dass sich die Notenbanken zurückziehen und die Renditen daher auf breiter Front steigen, sei allerdings noch nicht absehbar, sagt Goldman-Sachs-Manager Wilson. „Die niedrigen Wachstums- und Inflationsaussichten drücken auf die Renditen. Dieses Umfeld dürfte anhalten, bis eine Erholung der Wirtschaft einsetzt.“ Doch selbst dann werden die Zentralbanken nur sehr vorsichtig eine Abkehr von ihrer ultralockeren Geldpolitik einleiten.

Das sieht Mark Dowding, Chefanlagestratege bei Blue Bay Asset Management, ähnlich. Fed und EZB ließen sich von der japanischen Notenbank inspirieren und setzten verstärkt darauf, die Renditen auf dem aktuellen Niveau zu „verankern“. Das erreichen sie, indem sie gezielt und in unbegrenztem Umfang Staatsanleihen kaufen – gerade so viel, dass die Rendite weiter tief bleibt.

Verpasste Chance

Das Risiko, dass dadurch die Inflationsrate massiv steigt, schätzt Dowding vorerst als gering ein. Die Teuerungsrate werde erst dann wieder steigen, wenn auch das Wirtschaftswachstum in den USA und Europa auf das Vorkrisenniveau gestiegen sei. Aus Sicht von Dowding dürfte es frühestens im ersten Halbjahr 2022 so weit sein. Damit rückt auch ein Ende der Niedrigzinsphase in weite Ferne: „Ich sehe nicht, dass die Zentralbanken in den kommenden fünf bis zehn Jahren die Leitzinsen erhöhen.“

Für Anleger bedeutet das: Mit sicheren Staatsanleihen ist auf absehbare Zeit kaum Geld zu verdienen. „Die Erträge, die mit Bundesanleihen oder US-Staatsanleihen zu erzielen sind, werden auf dem Niveau von Bargeld liegen“, so Dowding – also bei null oder sogar leicht negativ.

Der Fondsmanager setzt daher auf Zinspapiere aus der Euro-Peripherie, sprich von Italien und Spanien. „Die Risikoaufschläge gegenüber Bundesanleihen werden ebenfalls verankert“, ist sich Dowding sicher – und zwar auf einem tieferen Niveau als aktuell. „Die Risikoaufschläge für Italien sollten eher bei 1,5 Prozent als bei 2,5 Prozent liegen“, sagt er. Das sei für den Erfolg der Geldpolitik der EZB und den Zusammenhalt der Währungsunion entscheidend.

Er erwartet daher, dass die Notenbank ihr Notfall-Ankaufprogramm nochmals aufstockt, um 750 Milliarden auf 1,5 Billionen Euro. „Das dürfte die Anleihekurse in der Euro-Peripherie steigen lassen, und genau dafür haben wir uns positioniert“, sagt Dowding.
Zuletzt waren die Risikoaufschläge für italienische Zinspapiere gegenüber Bundesanleihen wieder leicht gestiegen. Grund dafür war die enttäuschte Hoffnung der Anleger auf gemeinsame „Corona-Bonds“ der EU. Bei einem EU-Gipfel hatten die Mitgliedsstaaten zwar die Gründung eines Aufbaufonds mit einem Volumen von einer Billion Euro verständigt. Doch eine gemeinsame Haftung der Schulden, wenn auch nur zeitlich befristet, scheiterte bislang am Widerstand von Deutschland und den Niederlanden.

Das könnte sich noch als strategischer Fehler erweisen, sagt Dowding. „Die Diskussion über Corona-Bonds ist tot, aber die Debatte über eine gemeinschaftliche Haftung bei Staatsschulden wird nicht verschwinden.“ Angesichts der mangelnden Kooperation in der Fiskalpolitik sei der Euro ein „halbfertiges Projekt“, so Dowding. „Solange das der Fall ist, wird die Währungsunion anfällig bleiben.“

Blackrock-Chefstratege Lück bestätigt: „Die Gräben zwischen Nord- und Südeuropa werden tiefer. Daher blicken die Investoren sehr kritisch auf den Euro.“ Doch eine gemeinsame Anleihe aller Euro-Länder – wenn auch zeitlich befristet – hätte noch weitere Vorteile, auch für Deutschland, argumentiert er. „Es wäre eine Chance gewesen, Vertrauen zurückzugewinnen, das in der Euro-Krise verloren gegangen ist.“ Ein EU-Zinspapier, ausgegeben von einer stabilen Währungsunion, hätte aus Lücks Sicht zudem die Chance, US-Staatsanleihen den Rang als sicheren Hafen in Krisenzeiten streitig zu machen.