43 Milliarden Euro Schulden – das ist die neue Bayer-Bilanz

Am heutigen Donnerstag vollzieht Bayer die Übernahme des US-Saatgutriesen Monsanto. Der größte Zukauf der Firmengeschichte transformiert nicht nur die Geschäftsstruktur von Bayer, in der das Agrogeschäft mit 20 Milliarden Euro Umsatz künftig noch etwas größer ist als die Pharmasparte.

Auch das Gesicht der Bayer-Bilanz wird sich deutlich wandeln – mit deutlich mehr Goodwill und anderen immateriellen Vermögenswerten auf der Aktivseite sowie hohen Schulden auf der Passivseite.

Den ersten Zwischenabschluss inklusive Monsanto wird Bayer erst Anfang September zusammen mit den Halbjahreszahlen publizieren. Einen groben Vorgeschmack auf die künftige Struktur der Bayer-Bilanz gibt indessen die Proforma-Rechnung, die der Konzern im Börsenprospekt für die derzeit laufende Kapitalerhöhung publiziert hat.

Sie umfasst eine Gewinn- und Verlustrechnung unter der Annahme, dass die Übernahme von Monsanto, die kartellrechtlich bedingte Desinvestition von Agrogeschäften sowie die komplette Trennung vom Kunststoffhersteller Covestro bereits Anfang 2017 erfolgt wäre, sowie eine Bilanz unter der Annahme, dass die Übernahme von Monsanto zum 31. März 2018 erfolgt wäre.

Dies sind die wichtigsten Schlussfolgerungen, die sich aus diesen Daten ableiten lassen:

Die Bilanzsumme von Bayer wird sich erheblich, von 75 auf etwa 131 Milliarden Euro, ausweiten.

Der Goodwill in der Bayer-Bilanz steigt laut Proforma-Rechnung durch Monsanto um rund 22 Milliarden Euro auf 36,6 Milliarden Euro oder rund ein Viertel der Bilanzsumme. Unter Goodwill versteht man den immateriellen Wert einer Firma. Im Fall Bayer ergibt sich dieser aus der Differenz zwischen dem Kaufpreis für die Monsanto-Aktien von rund 46 Milliarden Euro und dem identifizierbaren Nettovermögen des US-Konzerns von knapp 24 Milliarden Euro.

Immaterielle Güter werden künftig mit insgesamt rund 73 Milliarden Euro den Löwenanteil der Vermögensgegenstände von Bayer bilden. Denn neben dem Goodwill bringt Monsanto nach der vorläufigen Bayer-Rechnung auch noch rund 24 Milliarden Euro an Werten für Technologien, Patente und Markenrechte mit. Nur drei Milliarden Euro Vermögen werden den Sachanlagen und den Vorräten von Monsanto zugerechnet.

Im Bayer-Konzern insgesamt werden künftig nur noch zehn Prozent des Gesamtvermögens auf Sachanlagen entfallen. Das zeigt, wie stark der Wert von Bayer künftig auf Technologie, Patenten und Marken basieren wird.

Die Finanzverschuldung von Bayer wird laut Proforma-Abschluss insgesamt auf 43,3 Milliarden Euro steigen. Nach Abzug von liquiden Mitteln und kurzfristigem Finanzvermögen von zusammen 7,8 Milliarden Euro verbleibt eine Netto-Finanzverschuldung von 35,6 Milliarden Euro. Bayer wird damit zu einem der am höchsten verschuldeten Konzerne Deutschlands, neben der Deutschen Telekom und den Autokonzernen mit ihren Finanzierungssparten.

Der Verschuldungsfaktor in Relation zum bereinigten Betriebsgewinn vor Abschreibungen (Ebitda) dürfte sich bei knapp drei bewegen und damit in einem verkraftbaren Rahmen.

Das Eigenkapital des Bayer-Konzerns erhöht sich durch die Kapitalerhöhungen zudem ebenfalls kräftig von 38 auf 51 Milliarden Euro. Das Gearing, das heißt die Relation von Nettofinanzschulden zum Eigenkapital, bleibt damit bei einem Wert deutlich unter eins. Die Eigenkapitalquote von Bayer dürfte gegenüber 2017 zwar um zehn Punkte auf rund 39 Prozent zurückgehen, sie ist damit aber weiter solide und bewegt sich auf dem Niveau früherer Jahre.

Die Zahl der ausgegebenen Bayer-Aktien wird sich durch die diversen Kapitalmaßnahmen im Zusammenhang mit der Monsanto-Transaktion um insgesamt rund 150 Millionen oder 18 Prozent auf 977 Millionen Aktien erhöhen. Darin eingerechnet sind 74,6 Millionen Aktien aus der derzeit laufenden Kapitalerhöhung, 31 Millionen Aktien, die der singapurische Fonds Temasek gezeichnet hat, sowie rund 44 Millionen Aktien, die im Zuge der bereits 2016 platzierten Pflichtwandelanleihe ausgegeben werden.

In der offiziellen Gewinnrechnung von Bayer wird die Übernahme von Monsanto zunächst wohl für einen heftigen Ergebnisrückgang sorgen. In der Proforma-Gewinn- und Verlustrechnung für 2017 weist der Konzern inklusive Monsanto bei 45 Milliarden Euro Umsatz ein Ebit von 4,8 Milliarden Euro und einen Nettogewinn aus fortgeführten Aktivitäten von nur rund 1,8 Milliarden Euro aus. Das vergleicht sich mit 5,9 Milliarden Euro Ebit und 3,2 Milliarden Euro Nettogewinn im Bayer-Abschluss für 2017 (ohne Monsanto).

Verantwortlich für diese Diskrepanz sind erhebliche akquisitionsbedingte Sondereffekte. Zwei Faktoren wirken sich dabei besonders gravierend aus:

1. Der Netto-Finanzaufwand steigt durch höhere Zinsausgaben und einmalige Kosten für die Finanztransaktionen um fast eine Milliarde Euro.

2. Die Neubewertung der Vorräte und immateriellen Assets von Monsanto im Zuge der Integration führt zu einem einmaligen Anstieg der Herstellkosten um etwa 2,1 Milliarden Euro und außerdem zu laufenden Zusatzabschreibungen auf die immateriellen Vermögenswerte von Monsanto von gut 1,5 Milliarden Euro.

Hinzu kommen werden außerdem noch die laufenden Integrationskosten für Monsanto, die Bayer mit insgesamt 1,5 Milliarden Euro für die nächsten vier Jahren kalkuliert.

Alles in allem dürfte sich damit in den nächsten Jahren bei Bayer ein besonders großes Gefälle auftun zwischen den vom Unternehmen kommunizierten bereinigten Ertragszahlen und den deutlich niedrigeren Ergebnisdaten laut IFRS.

Noch wichtiger wird daher der Blick auf den Cashflow des neu formierten Bayer-Konzerns werden. Dazu finden sich in den jetzt publizierten Proforma-Abschlüssen keine expliziten Angaben. Die bisherigen Zahlen von Bayer und Monsanto lassen jedoch darauf schließen, dass der Konzern in neuer Struktur ein bereinigtes Ebitda von elf bis zwölf Milliarden Euro, mehr als neun Milliarden Euro an Mittelzufluss aus dem operativen Geschäft und fünf bis sechs Milliarden Euro Free-Cashflow vor Integrationskosten generieren kann.

Soll die Übernahme finanziell zum Erfolg werden, wird Bayer vor allem diese Werte in den nächsten Jahren noch spürbar steigern müssen.