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„Die nächste Rezession wird schwer“

Pimco-Chefökonom Joachim Fels warnt Anleger: In den USA könnte es zu negativen Renditen kommen. Andere Strategen bleiben positiv für US-Aktien.

Die Geldpolitik rettet die Welt – bisher jedenfalls. So lautet die Ansicht vieler Ökonomen und Anlagestrategen dazu, dass die führenden Notenbanken mit ihrer Niedrigzinspolitik die Wirtschaft über günstige Refinanzierungsbedingungen ankurbeln. Lange werden die Notenbanker dazu aber nicht mehr in der Lage sein, mahnt nun Joachim Fels, Chefökonom von Pimco, einer Fondstochter des Allianz-Konzerns.

2020 erwartet er zwar keine Rezession in den USA oder weltweit. Ausschlaggebend dafür ist auch die lockere Geldpolitik, die sich seiner Meinung nach in diesem Jahr nicht groß ändern dürfte.

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Aber der Ökonom warnt: „Die geldpolitische Lockerung des vergangenen Jahres hat ihren Preis.“ Wenn es später zu einem Einbruch kommt, wird er umso tiefer sein, weil die Notenbanken kaum noch Spielraum haben gegenzusteuern. Allerdings denkt er „dabei nicht an eine Finanzkrise wie 2008“.

Fels hält bei einer künftigen Rezession negative Renditen bei US-Staatsanleihen für möglich, wenn Anleger plötzlich auf Nummer sicher gehen und sich auf diese Papiere stürzen.

Umgekehrt liegt darin auch eine Kurschance. Pimco, traditionell ein Anleihehaus, setzt daher bei Staatsanleihen auf US-Papiere. Die zehnjährigen Bonds bringen zurzeit knapp 1,8 Prozent Rendite, während die entsprechenden deutschen Papiere unter null liegen. Sollten die US-Bonds unter null rutschen, gäbe es deutliche Kurssteigerungen – eine gute Absicherung im Krisenfall.

Für die US-Zinsen spielt die Frage eine Rolle, wer künftig in der US-Notenbank (Fed) das Sagen hat. US-Präsident Donald Trump will zwei neue Gouverneure vorschlagen, die beide als Anhänger niedriger Zinsen bekannt sind: Judy Sheldon und Christopher Waller. Dabei gilt Waller, der bei der regionalen Fed St. Louis arbeitet, als seriöser Ökonom.

Sheldon hingegen steht politisch Trump sehr nah und folgt offenbar dessen Vorgaben. Während sie früher dafür war, den Dollar wieder ans Gold zu binden, ist sie inzwischen auf die Linie niedriger Zinsen eingeschwenkt.

Politisierung der Fed

Fels glaubt nicht, dass vor der US-Wahl im Herbst noch über die beiden Kandidaten entschieden wird. Doch die erste Amtszeit von Fed-Chef Jerome Powell endet in rund einem Jahr. Sollte Trump Sheldon als Nachfolgerin auswählen und im Senat durchbekommen, wäre das eine „Politisierung“ der Fed, befürchtet er. In diesem – bisher nicht absehbaren – Fall wären noch eher negative US-Renditen denkbar, wahrscheinlich aber kombiniert mit einer Schwächung des Dollars. Ein schwächerer Dollar ist bekanntlich Trumps Ziel.

Insgesamt ist Pimco nur verhalten optimistisch. Aus Sicht der Experten dort sind fast alle Wertpapiere zurzeit relativ teuer, das gilt auch für Aktien. Besonders gefährlich findet Fels aber US-Unternehmensanleihen. Die amerikanischen Firmen haben sich in den vergangenen Jahren immer stärker verschuldet. Dabei greifen sie zunehmend auch auf Geldquellen außerhalb der Banken, etwa Hedgefonds oder spezielle Kreditfonds, zurück, die bei einer Eintrübung der Konjunktur schnell versiegen könnten.

Auf der anderen Seite hält Pimco verbriefte Hypothekendarlehen in den USA für relativ günstig bewertet. „Das ist der Bereich, in dem die große Finanzkrise ausgebrochen ist“, sagt Fels. Und setzt hinzu: „Eine Krise entsteht selten an derselben Stelle wie die letzte Krise davor.“ Außerdem seien die US-Haushalte weniger überschuldet als vor der letzten Krise, und der Häusermarkt sei robust.

David Kostin, US-Aktienstratege von Goldman Sachs, ist optimistischer als Fels. Er traut dem US-Aktienindex S & P 500 im Laufe dieses Jahres ein Plus von rund fünf Prozent zu. Anders als 2019, als der Kursanstieg zu 90 Prozent von einem Anstieg des durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) auf knapp 19 getragen wurde, seien im laufenden Jahr die Gewinne der Firmen maßgeblich.

Goldman geht von einem nominalen Wachstum der US-Wirtschaft von gut vier Prozent aus, das sich aus 2,3 Prozent realem Wachstum plus Inflation zusammensetzt. Dieses Plus sollte sich in etwa auch in den Firmengewinnen widerspiegeln, sagt Kostin. Dazu kommt in kleinerem Ausmaß der Effekt von Aktienrückkäufen. Die Bewertungen laut KGV werden sich seiner Einschätzung nach kaum verändern.

Tech-Werte bevorzugt

Kostin macht sich keine großen Sorgen wegen der Präsidentschaftswahl in den USA: „Es ist egal, ob Trump wiedergewählt wird.“ Bedeutung für den Aktienmarkt hätte aus seiner Sicht nur, wenn Präsidentschaft, Abgeordnetenhaus und Senat alle drei im Herbst unter die Kontrolle der demokratischen Partei kämen. Denn alle Kandidaten der Demokraten fürs Weiße Haus haben versprochen, die Steuerreform von US-Präsident Donald Trump, die Unternehmen deutlich entlastet hat, zurückzunehmen.

Sie könnten das aber nur durchsetzen, wenn sie beide Kammern im Parlament kontrollierten. In diesem – aus heutiger Sicht unwahrscheinlichen – Fall würden die Anleger voraussichtlich künftig niedrigere Gewinne nach Steuern einkalkulieren. Als Folge könnten die Aktien auf ein Niveau mit einem KGV von 16 absacken, sagt Kostin.

Unter den einzelnen Branchen bevorzugt er Technologie- und Industriewerte und rät von Gesundheitsaktien ab. Die Anleger haben bisher aus seiner Sicht Technologie zu niedrig und Gesundheitsaktien zu hoch gewichtet und damit auch bewertet.
Sean Darby, globaler Aktienstratege der US-Bank Jefferies, setzt ebenfalls auf Aktien.

In Anleihen sei in den letzten drei Jahren sehr viel mehr Geld geflossen als in Aktien, rechnet er vor. Er verweist darauf, dass die fünf größten Aktien im S & P 500 einen Anteil von rund 14 Prozent an der Marktkapitalisierung erreichen. Tech-Riesen wie Apple, Amazon, Alphabet (Google), Microsoft und Facebook beherrschen den Markt und sind im Wesentlichen für die hohen Bewertungen verantwortlich. Bei anderen US-Aktien sieht er daher keine zu hohen Preise.

Für die Aktien ist es im Jahr 2020 auch entscheidend, ob es zu einer „großen Rotation“ von Anleihen in Aktien kommt, wie es im Fachjargon heißt. Nikolaos Panigirtzoglou von J.P. Morgan meint, es könne im laufenden Jahr ähnlich wie 2013 zu einem starken Anstieg von Aktienkäufen und einem Abflauen der Zuflüsse in den Bond-Markt geben. Aber er räumt ein: „Die jüngsten Kapitalflüsse sind noch nicht konsistent mit einer großen Rotation.“ Neue Zahlen in der zweiten Februarhälfte sollten weiteren Aufschluss geben.