Verzerren ETF Käufer Aktienkurse?

Index Käufern wird von verschiedenen Seiten vorgeworfen die Marktallokation zu unterminieren und das Finanzmarktsystem auszuhebeln. Experten halten diese Sorge für unbegründet.

ETFs (Shenzhen: 395013.SZ - Nachrichten) gehören zu den am stärksten wachsenden Asset Klassen im Fondsbereich. Nach BVI Angaben stieg das in ETFs verwaltete Netto-Vermögen in den letzten drei Jahren um gut 35% auf jetzt 120 Mrd. Euro an. Europaweit spielen die passiven Fonds eine noch gewichtigere Rolle. Laut Angaben des Analyse Hauses ETFGI flossen in den ersten beiden Quartalen 2017 mit 74 Mrd. Dollar knapp 18 Mrd. Dollar mehr in passive Fonds als im gesamten Jahr 2016. Das (Shenzhen: 002421.SZ - Nachrichten) weltweit verwaltete Vermögen kletterte auf das Rekordhoch von 4,3 Billionen Dollar. Mit der Zunahme der passiven Vehikel steigt auch die Sorge, um mögliche negative Markteffekte von ETFs.
In einer kürzlich veröffentlichten Studie der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) hieß es, viele Investment Professionals fürchteten sich vor ETFs. Sie hätten das „Potential, die Stabilität der Finanzmärkte zu beeinträchtigen“ sowie „Marktverzerrungen“ herbei zu führen. Etwa 58% der Befragten Finanzprofis glaubten, passives Investment führe zu Preisverzerrungen. Rund zwei von drei gaben an, ETFs hätten einen „negativen Einfluss auf die Liquidität und Volatilität der im Index enthaltenen Einzeltitel.

„Bubble machine“ ETF?

Hedge Fondsmanager und einer der Gründer von Long-Term Capital Management und JWM Partners Victor Haghani sieht diese Gefahr unbegründet. In einem Gastbeitrag des „The Journal of Portfolio Management“ widmet sich der gebürtige Iraner der Frage, ob ETF-Investoren zu einer Verzerrung von Aktienkursen beitragen. Anlass seiner Analyse sind die Aussagen des Co-Head von Goldman Sachs (NYSE: GS-PB - Nachrichten) , Timothey O’Neill, der ETFs als „bubble machine“ bezeichnet hatte, die dafür sorgten, dass überbewertete Aktientitel überbewertet, und unterbewertete Aktientitel unterbewertet blieben. Haghani hält diese Sorge für unbegründet. Um diesen Punkt zu explizieren baut Haghani seine Argumentation auf der Annahme zweier idealisierter Anlegertypen auf. Zum einen ein Index-Anleger, dessen Aktienpositionen nach der Marktkapitalisierung der im Markt gehandelten Titel aufgebaut sind. Zum anderen ein aktiver Manager, der in ein Portfolio selbst ausgewählter Titel investiert hat, die er für die ertragversprechendsten im Markt hält.

Sowohl Index-Investoren als auch aktive Investoren legen nach Marktkapitalisierung an. Auf den ersten Blick unterscheidet sich die Anlagestrategie der beiden Typen. Diese Differenz hebe sich allerdings im Markt auf, argumentiert Haghani. Zwar hielte für sich betrachtet jeder aktive Investor (London: 0NC5.L - Nachrichten) einen individuell spezifischen Marktanteil, der sich vom Ansatz des Index-Anlegers (Gewichtung nach Marktkapitalisierung) wie von den konkurrierenden aktiven Anlegern unterscheidet. In Summe, so Haghain, entsprächen die Anteile aller aktiven Manager aber wieder der Marktkapitalisierungsgewichtung. Aktive wie passive Anleger legten also im Kollektiv nach den gleichen Grundsätzen an. Wenn frisches Geld in den Markt fließt gebe es daher keinen Unterschied – der Markteinfluss des Kapitalstroms bliebe für den Index-Kauf wie für den Kauf eines normalen Fonds derselbe.

Aus der Anlagestrategie des Indexers folge, dass er, um den Markt nachzubilden, von den marktstarken Titeln mehr kaufen müsse, als von anderen. Auch daraus entstehe allerdings für den Markt kein Problem, da die Preissensitivität proportional zur Preishöhe verlaufe: Selbst wenn ein ETF-Käufer fünf Mal so viel von einer Aktie kaufen müsste, die fünf Mal das Gewicht einer anderen Aktie hat, zeitigte dies keinen besonderen Effekt, da die Aktie fünf Mal mehr Zukäufe absorbieren könnte ohne einen besonderen Preiseffekt zu zeigen.

Selbst wenn dies zu Überbewertung führen würde, belege das kein systemisches Versagen. Schließlich verteilten sich Über- und Unterbewertungen gleichermaßen im Markt – nicht nur große Unternehmen seien überbewertet, nicht nur kleine Unternehmen seien unterbewertet. Mehr noch gebe es keinen empirischen Zusammenhang zwischen der Marktkapitalisierung eines Unternehmens und seiner Marktbewertung.

Keine Preiseffekte durch ETFs

Um seine Argumentation weiter zu fundieren untersucht Haghani die möglichen Kapitalströme im Markt: was passiert, wenn ein aktiver Investor in einen Index anlegt, was, wenn ein Index-Anleger ins aktive Investment umschwenkt.

Einzig relevant sei der Fall, wenn ein Anleger aus einem aktiv gemanagten Fonds in einen Index umschwenke. Ineffizient allokiere der Markt nur dann, wenn Anleger aus tatsächlich unterbewerteten Fonds ihr Kapital abzögen. Dies könne jedoch nicht universal geschehen. Jeder Fondsmanager denke zwar, seine Titel seien unterbewertet und hätten Aufwärtspotential (sonst hielte er sie nicht im Portfolio). In der Realität könnten sie aber, wie oben gezeigt, nicht mehr als den Markt abbilden. Fonds, und darin enthaltene Titel die zugunsten eines Index abgestoßen würden, würden daher preislich nicht überproportional belastet.

Das gelte selbst dann nicht, wenn der angehende Index-Anleger nur den aktiv gemanagten Fonds abstoße, der am schlechtesten performt habe. Eine solche Argumentation unterstelle den verkauften Fonds ein Marktpotential, dass diese nicht besäßen: „This argument requires us to believe that the active manager who is doing the worst is also somehow most likely tob e the best in identifying undervalued equities“.

Im Gegenteil, schliesst Haghain, würden durch die Wahl eines Index die Allokationsfehler der Marktteilnehmer eher korrigiert, „because the return chaser [der aktive Anleger] is doing half the chasing by not buying the the actively managed portfolio that has done well recently”. Überbewertete Titel würden daher nicht weiter gepusht, “by giving up return chasing to become index investors, they will be less likely to cause missvaluations in the future”.

(DW)