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Das steckt hinter der unheimlichen Rally bei Unternehmensanleihen

·Lesedauer: 8 Min.

Firmenbonds sind so hoch bewertet wie noch nie – obwohl der Schuldenberg der Unternehmen stetig wächst. Ein Grund für die Rally ist ein umstrittenes Instrument der EZB.

Der Anleihekurs des Reiseveranstalters schwankte zuletzt stark - typisch für viele andere Unternehmensbonds in diesem Jahr. Foto: dpa
Der Anleihekurs des Reiseveranstalters schwankte zuletzt stark - typisch für viele andere Unternehmensbonds in diesem Jahr. Foto: dpa

Nur wenige Kursverläufe zeigen das Auf und Ab der Märkte in der Coronakrise so eindrucksvoll wie die Rendite der Anleihe des Tourismuskonzerns Tui. Vier Mal in diesem Jahr schienen die Anleger große Zweifel zu haben, dass das Unternehmen den bis Oktober 2021 laufenden Bond zurückzahlen kann. Vier Mal sprang die Rendite nach oben, zuletzt im Oktober, auf mehr als 25 Prozent, spiegelbildlich brach der Kurs der Anleihe massiv ein.

Inzwischen liegt die Rendite wieder bei rund sechs Prozent und damit nur wenig über dem Niveau von Januar. Anleger halten es also beinahe so wahrscheinlich, dass die Anleihe voll zurückgezahlt wird, wie zu der Zeit bevor das Coronavirus Europa erreichte. Das erscheint trotz der Staatshilfen für den Konzern überraschend, zumal die großen Ratingagenturen Tui mit Dreifach-C-bewerten, einer Bonitätsnote kurz vor dem Zahlungsausfall.

Die Entwicklung der Tui-Anleihe steht beispielhaft für eine furiose Rally am Markt für Unternehmensanleihen. Obwohl die Firmen auf rekordhohen Schulden sitzen, notieren die Indizes für europäische Unternehmensanleihen auf einem Allzeithoch. Das wichtigste Marktbarometer für Bonds dieser Anlageklasse mit guter Bonität, der Bank of America Euro Corporate Index, hat seit Mitte März rund elf Prozent zugelegt. Beim wichtigsten Index für europäische Hochzinsanleihen, dem Bank of America Euro High Yield Index, beträgt das Plus knapp 28 Prozent.

Angesichts der steigenden Kurse nähern sich auch die Risikoaufschläge gegenüber sicheren Staatsanleihen den Allzeit-Tiefstständen. Und seit Anfang November die ersten Nachrichten über einen Durchbruch bei der Impfstoffentwicklung um die Welt gingen, profitieren Unternehmen am stärksten, die wie Tui zum riskantesten Segment innerhalb der Ramschanleihen gehören. Daher fragen sich immer mehr Experten: Wie weit kann die Rally bei Unternehmensanleihen noch gehen?

Die EZB steuert die Zinskurve

Martin Horne, Portfoliomanager beim US-Vermögensverwalter Barings, sagt: „Wir haben eine klassische Risiko-Rally gesehen seit den Nachrichten über einen Durchbruch bei der Impfstoffentwicklung.“ Er bestätigt, dass die Bewertungen inzwischen hoch sind: „Die Märkte nehmen viel vorweg. Die breite Verteilung des Impfstoffs ist bereits eingepreist.“

David Zahn, Chefstratege für die europäischen Anleihemärkte bei Franklin Templeton, sieht jedoch durchaus nach Potenzial für die Rally: „Auch wenn demnächst neue Lockdowns in Europa kommen, gehen Investoren weiter auf die Jagd nach Rendite“, ist er überzeugt.

Selbst wenn die Bewertungen auf dem hohen Niveau stagnierten, seien insbesondere Hochzinsanleihen noch attraktiv. Denn dort erhalten Investoren immerhin im Durchschnitt rund 2,8 Prozent Rendite. Viel wichtiger jedoch: Zahn hält kein Szenario für realistisch, bei dem es zu einem breiten Ausverkauf am Anleihemarkt kommt.

Dafür sorgt vor allem die Europäische Zentralbank (EZB). Auf ihrer Dezember-Ratssitzung vergangene Woche beschlossen die Notenbanker, ihr wegen der Pandemie aufgelegtes Notprogramm für Anleihekäufe, Pepp, noch einmal aufzustocken und den Rahmen um 500 Milliarden auf 1,85 Billionen Euro anzuheben. Zudem weitete die EZB die Laufzeit um ein Dreivierteljahr auf März 2022 aus.

Seither stiegen vor allem die Kurse von Staatsanleihen aus Südeuropa auf neue Allzeithochs, im Gegenzug fielen die Renditen etwa von spanischen oder portugiesischen Papieren mit zehnjähriger Laufzeit unter null Prozent. Aus Sicht der Ökonomen der französischen Bank BNP Paribas hat die EZB damit de facto das umstrittene Instrument der Zinskurvenkontrolle für das Pandemie-Ankaufprogramm eingeführt.

Die EZB habe sich dazu verpflichtet, „günstige Finanzierungsbedingungen zu bewahren“ beziehungsweise „zu verhindern, dass sich die Finanzierungsbedingungen verschlechtern“. Die BNP-Paribas-Ökonomen sehen darin die Bereitschaft, mit verstärkten Anleihekäufen zu reagieren, sobald die Risikoaufschläge von Euro-Staaten oder Unternehmen über eine nicht explizit genannte Schwelle steigen – eine milde Form der Zinskurvenkontrolle.

Beispiellose Flut an Neuemissionen

Dies dürfte wohl der wichtigste Grund sein, warum auch der Rally bei Unternehmensanleihen kein jähes Ende droht. Denn zuletzt habe die EZB in eher geringerem Umfang Firmenbonds gekauft, sagt Franklin-Templeton-Ökonom Zahn. „Sollten die Risikoaufschläge zu stark steigen, könnte die EZB gegensteuern.“

Die günstigen Finanzierungsbedingungen sorgen in Kombination mit den staatlichen Hilfspaketen zudem dafür, dass auch die Zahl der Unternehmenspleiten weiterhin gering ist. Im März, auf dem Höhepunkt der Unsicherheit in der Coronakrise, lagen die Prognosen der großen Ratingagenturen S & P oder Moody’s zu Ausfallraten zwischen sieben und 25 Prozent, erinnert sich Barings-Experte Horne. Eingetreten sind diese Horrorszenarien jedoch nicht: „Bislang liegen die Ausfallraten zwischen zwei und fünf Prozent“, sagt Horne. Auch die Rating-Herabstufungen hätten zuletzt deutlich nachgelassen.

Grund dafür ist, dass der Anleihemarkt nach einigen Tagen großer Unsicherheit und geringer Liquidität im Frühjahr wieder öffnete. Zunächst konnten nur solide Unternehmen Cash am Anleihemarkt einsammeln. Mit der Zeit waren die Anleger jedoch auch bereit, neue Schuldtitel von Unternehmen zu kaufen, die von der Coronakrise hart getroffen wurden.

Über den Sommer hinweg kam es zu einer beispiellosen Flut von Neuemissionen: Bis November hatten europäische Unternehmen nach Zahlen der Landesbank Baden-Württemberg (LBBW) Anleihen mit einem Volumen von 485 Milliarden Euro begeben – mehr als im gesamten Rekordjahr 2019.

Vor einigen Wochen platzierte sogar die Lufthansa eine Anleihe über eine Milliarde Euro– und konnte sich vor Nachfrage kaum retten, trotz hoher Verluste, einer Herabstufung auf Ramschniveau und eines unsicheren Geschäftsausblicks.

„Es ist viel Liquidität im Markt“, sagt Horne. Viele Unternehmen hätten sogar mehr Geld aufgenommen, als sie benötigen. „Sie haben genug Optionen, um die Coronakrise zu überstehen“, ist er überzeugt. Mittlerweile stelle sich bei vielen Firmen die Frage, was sie mit der Überschussliquidität anstellen, ergänzt Franklin-Templeton-Stratege Zahn.

Dass die hoch verschuldeten Unternehmen nach ihrer Nahtoderfahrung im März die günstigen Finanzierungsbedingungen nutzen, um etwa riskante Übernahmen oder Dividenden und Aktienrückkäufe zu finanzieren, glauben jedoch die wenigsten. „Nur sehr wagemutige Firmen dürften ihre überschüssige Liquidität für Dividendenzahlungen nutzen“, sagt Horne. „Die oberste Priorität der meisten Managementteams dürfte die Reparatur der Bilanz sein.“ Für Aktionäre sind das oft schlechte Nachrichten, doch aus Sicht von Anleiheinvestoren ist eine verantwortungsvolle Finanzierungsstrategie ein Kaufargument.

Wachsender Anlagenotstand

Und noch etwas bestärkt Experten in der Ansicht, dass die Nachfrage nach Hochzinsanleihen weiter hoch bleibt: der grassierende Anlagenotstand, insbesondere bei festverzinslichen Wertpapieren. Das Volumen der ausstehenden Anleihen mit negativer Rendite ist weltweit auf über 18 Billionen Dollar gestiegen – ebenfalls ein neues Rekordhoch. Neben ehemaligen Krisenstaaten wie Portugal und Spanien sind immer mehr Unternehmensanleihen dabei, teilweise sogar kurz laufende Papiere vom Firmen mit Ramschstatus.

„Negative Renditen bei Unternehmensanleihen sind noch mal schwerer zu rechtfertigen als bei Staatsanleihen“, sagt Zahn. Denn bei Unternehmen ist das Risiko einer Pleite deutlich höher als bei Staaten. Zum Problem für viele institutionelle Anleger wie Versicherungen oder Pensionskassen werden außerdem immer mehr Firmenbonds, die ohne Zinskupon begeben werden. „Damit fällt es institutionellen Investoren immer schwerer, ihre Renditeziele zu erreichen“, ergänzt der Franklin-Templeton-Experte.

Im Durchschnitt beträgt die Rendite für europäische Unternehmensanleihen mit guter Bonität magere 0,2 Prozent, schreibt Barnaby Martin, Anleiheanalyst bei der Bank of America (Bofa), in einer aktuellen Studie. Bei Bonds mit einer Laufzeit von ein bis fünf Jahren beträgt sie im Schnitt 0,01 Prozent. Und um negative Renditen komplett auszuschließen, müssen Anleger Zinspapiere mit einer Laufzeit von zehn Jahren oder länger kaufen.

Das bedeutet: Immer mehr Investoren werden in Zinspapiere gedrängt, deren Kurs im Fall eines Anstiegs der langfristigen Zinsen stark zu fallen droht. Lang laufende Unternehmensanleihen seien im kommenden Jahr ein „stark bevölkertes“ Investment, so Bofa-Experte Martin. Naheliegendster Profiteur: Hochzinsanleihen. „Investoren werden die Lust an negativ verzinsten Anleihen verlieren und andernorts nach Anlagemöglichkeiten suchen“, ist er überzeugt.

Auch die Markttechnik spielt den Anlegern von Hochzinsanleihen weiter in die Karten: Denn die meisten Unternehmen haben ihre Finanzierung vorgezogen. Von den im November neu begebenen Zinspapieren etwa ist kein einziges im kommenden Jahr fällig, wie aus den Daten der LBBW hervorgeht. Für das kommende Jahr erwarten auch die Experten der Société Générale eine steigende Nachfrage bei einem knapperen Angebot an Unternehmensanleihen. Schon jetzt sei es schwer, gefragte Anleihen am Markt zu bekommen und große Beträge anzulegen, berichtet Marktexperte Zahn.

Für die meisten Privatanleger sind Direktinvestments in Hochzinsanleihen nicht zu empfehlen: Der Markt hat sich in den vergangenen Jahren vor allem auf Profianleger ausgerichtet. Eine wachsende Zahl von Anleihen ist nicht mehr über den größten Handelsplatz, die Börse Stuttgart, handelbar. Zudem kommen viele Zinspapiere ohne Prospekt und mit einer Stückelung ab 100.000 Euro.

Die meisten Privatanleger dürften daher mit spezialisierten Investmentfonds am besten bedient sein. Das Analysehaus Morningstar hat für das Handelsblatt die zehn besten Fonds für Hochzinsanleihen auf Euro-Basis herausgesucht. Auf Sicht von drei Jahren konnten Anleger immerhin mit einer jährlichen Rendite zwischen drei und 4,5 Prozent rechnen. Üppig ist das nicht – doch dafür ist den Anlegern selbst in der Coronakrise eine Achterbahnfahrt wie bei der Tui-Anleihe erspart geblieben.