Warum QT die EZB zwingt, ihre Werkzeuge neu zu justieren

(Bloomberg) -- Der Abbau von Anleihen im Wert von 5 Billionen Euro, den die Europäische Zentralbank plant, schürt Ängste vor Marktverwerfungen. Der Ausstieg wirft aber auch grundsätzlichere Fragen darüber auf, wie die EZB in den kommenden Jahren die Zinsen steuern wird.

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Die sogenannte quantitative Straffung — gekoppelt mit dem Zurückfahren billiger Kredite an die Banken — ist Teil der Bemühungen zur Wiederherstellung von Preisstabilität, die zu den aggressivsten Zinserhöhungen in der Geschichte der EZB geführt haben.

Aber am Grad der Umsetzung von QT hängt auch, ob der Einlagensatz ihr wichtigster geldpolitischer Hebel bleibt oder ob die EZB dazu zurückkehrt, mittels eines Zinskorridors die Kreditkosten und die Geldhaltung der Banken zu steuern.

Bis eine Entscheidung nötig wird, könnte einige Zeit vergehen — QT wird sich wahrscheinlich über Jahre hinziehen. Aber mit Blick auf die Erfahrungen der Federal Reserve und der Bank of England wägen die Währungshüter bereits Optionen ab und könnten in den kommenden Monaten Hinweise geben.

Die EZB will bis Ende des Jahres überprüfen, wie sie die kurzfristigen Zinssätze steuert — und damit auch entscheiden, welcher Anteil ihres Anleiheportfolios abgebaut werden könnte.

Hier der aktuelle Stand der Dinge, die Optionen und die Risiken.

Die Zahlen

Das größte Anleiheportfolio der EZB könnte in diesem Jahr um etwa 210 Milliarden Euro schrumpfen, wenn die Notenbanker die anfängliche Obergrenze für den monatlichen Abbau in Höhe von 15 Milliarden Euro aufheben, die sie für die erste Zeit des im März beginnenden QT festgelegt haben.

Der Abbau erfolgt, indem die EZB die Schulden einfach fällig werden lässt, anstatt die Erlöse zu reinvestieren, wie sie es jetzt tut. Verkäufe aus dem Bestand sind derzeit nicht vorgesehen.

Parallel zu QT laufen in diesem Jahr günstige TLTRO-Kredite an Banken in Höhe von 812 Milliarden Euro aus. Banken haben auch die Möglichkeit, 506 Milliarden Euro, die nächstes Jahr fällig werden, vorzeitig zurückzuzahlen. Die EZB hat kürzlich strengere Kreditbedingungen beschlossen, in der Hoffnung, dass sie dies tun werden.

QT und TLTROs könnten die EZB-Bilanz bis Ende 2023 auf 6,4 Billionen Euro abschmelzen lassen, gegenüber einem Höchststand von 8,8 Billionen Euro im vergangenen Juni. Das würde die Überschussliquidität im Euroraum auf etwa 2,6 Billionen Euro reduzieren — was immer noch über dem Niveau vor der Pandemie läge.

Die Gegenwart

Die EZB wendet derzeit ein sogenanntes Floor-System an. Ihr niedrigster Satz — in diesem Fall der Einlagensatz — legt eine Untergrenze für die Kosten von Tagesgeldausleihen auf den Geldmärkten fest.

Aufgrund der reichlich vorhandenen Liquidität haben die Banken kaum Bedarf sich gegenseitig Geld zu leihen. Stattdessen parken sie überschüssiges Geld einfach bei der EZB und erhalten dafür Zinsen in Höhe des Einlagesatzes.

Floor-Systeme ermöglichen es Zentralbanken, die Liquidität und die Zinssätze unabhängig voneinander zu steuern — ein wichtiges Element, wenn die Gefahr von Marktspannungen besteht.

Gleichzeitig wird der Mangel an Sicherheiten, die die Banken für andere Finanzgeschäfte benötigen, dadurch verschärft, dass große Mengen an Anleihen bei der EZB gebunden sind — dauerhaft in einem Portfolio zur quantitativen Lockerung oder vorübergehend als Sicherheiten für Kredite wie TLTROs.

Die Vergangenheit

Vor der Großen Finanzkrise nutzte die EZB — wie die meisten Zentralbanken der Welt — ein Korridorsystem.

Dabei wurde die Geldmenge, die im Finanzsystem im Umlauf WAR, straff gesteuert. In wöchentlichen Repo-Geschäften wurde Liquidität nach Bedarf bereitgestellt, und die Banken verteilten die Mittel an alle Bereiche des Finanzsystems.

Der Hauptrefinanzierungssatz der EZB war der Ausgangspunkt dafür, wie viel die Banken bei diesen Auktionen zahlten. Die Einlage- und die Spitzenrefinanzierungsfazilität dienten als Unter- und Obergrenze des Korridors für das Parken von Liquidität und die Kreditaufnahme.

Die Zukunft

Die Beibehaltung des Floorsystems hat ihre Vorteile. Durch die überschüssige Liquidität werden Finanzierungsengpässe unwahrscheinlicher, und die EZB behält die Kontrolle über den Tagesgeldsatz.

Die Wiedereinführung des Korridorsystems hat jedoch auch Pluspunkte. Sicherheiten würden an den Markt zurückgegeben und die Finanzstabilität könnte gestärkt werden, da die Banken sich gegenseitig genau auf die Finger schauen würden, bevor sie Kredite vergeben. Wer befürchtet, dass die dauerhafte Anleihehaltung die Unabhängigkeit der EZB gefährdet, könnte ebenfalls beruhigt sein.

Gleichzeitig schließt ein Korridorsystem eine fortgesetzte Präsenz der EZB auf dem Markt nicht aus, solange die daraus resultierende Liquidität wieder absorbiert wird. Notenbanker wie Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel haben die Option einer beständig größeren Bilanz ins Spiel gebracht, die ein Portfolio von mehr oder weniger dauerhaft gehaltenen Vermögenswerten umfassen könnte.

Dies könnte die derzeitige Strategie, einen Teil der fällig werdenden EZB-Schulden flexibel zu reinvestieren, verstetigen, um ungerechtfertigte Kursschwankungen abzufedern.

Die Herausforderungen

Es ist so gut wie unmöglich, zu prognostizieren, wie stark die Bilanz schrumpfen kann, bevor die Verringerung der Liquidität die Tagesgeldsätze weg vom Einlagensatz nach oben treibt. Das Risiko besteht darin, dass eine Fehleinschätzung das gesamte Finanzsystem ins Trudeln bringen könnte.

Die Erfahrungen der Fed zeigen, wie schwierig solche Prozesse sein können. Die US-Notenbank begann 2017 mit der Reduktion eines Schuldenportfolios in Höhe von 4,5 Billionen Dollar (4,1 Billionen Euro) mit der Erwartung eines Abbaus von mindestens 1 Billion Dollar. Als der Vorsitzende Jerome Powell 2019 ankündigte, dass das Projekt beendet werden würde, waren immer noch rund 4 Billionen Dollar übrig.

Die EZB muss auch entscheiden, ob die Turbulenzen an den Anleihemärkten in einigen Teilen des Euroraums QT überall stoppen würden.

Die Renditen in Italien, dem Land mit dem größten Schuldenberg in der EU, reagieren empfindlicher auf Anzeichen politischer oder wirtschaftlicher Störungen, von denen es — von der Regierung von Ministerpräsidentin Giorgia Meloni über hohe Inflation bis hin zu einem stotternden Wachstum — eine ganze Menge gibt.

Flexible Reinvestitionen bestimmter Wertpapiere bis 2024 bieten einen gewissen Schutz, danach könnte das Transmissionsschutzinstrument TPI oder ein älteres, an strengere Auflagen geknüpftes Anleihekaufprogramm erforderlich werden. Die Tatsache, dass dieses Sicherheitsnetz für fast die nächsten zwei Jahre gespannt ist, könnte einer der größten Anreize sein, die Bilanz jetzt abzubauen.

Überschrift des Artikels im Original:Why QT Is Forcing the ECB to Rethink Its Monetary-Policy Levers

--Mit Hilfe von Harumi Ichikura.

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