Wie Pensionskassen ins Risiko gelockt werden

Seit einiger Zeit warnen Aufseher und Zentralbanken weltweit vor Stabilitätsrisiken durch auf Ramschkrediten basierende Collateralized Loan Obligations (CLOs). In Präsentationen von Anbietern ist davon nichts zu spüren.

Das Geschäft mit verbrieften Unternehmenskrediten lieg in den vergangenen Jahren gut – auch für Versicherungen und Fondsgesellschaften. Die kauften diese Produkte nicht nur selbst, sondern strukturierten sie auch und boten sie kleineren Anlagegesellschaften wie Family Offices und Pensionskassen an. Dabei warben sie vor allem mit den Chancen – und stellten die Risiken als überschaubar da. Drei Beispiele:

Komplex ist gut?

Unter dem Motto „Intelligent investieren – Komplexitätsprämien vereinnahmen“ wirbt die Fondsgesellschaft Union Investment in einer Präsentation aus dem Jahr 2018 für die Anlage in Verbriefungen, zu denen auch CLOs gehören. Dass eine Anlage schon deshalb mehr einbringen soll, weil sie kompliziert ist, ist eine zumindest eigenwillige Ansicht. Auf Seite 4 rechtfertigt die Gesellschaft das knapp damit, dass Verbriefungen eine „intensivere Kreditarbeit“ erforderten. Wo viel Arbeit drin steckt, soll also offenbar auch viel Wert drin sein.

Wie andere Fondsgesellschaften auch kauft Union Investment die CLOs ein und verkauft sie dann an kleinere institutionelle Anleger wie Pensionswerke weiter. Auf Seite 3 wird denen die Chance „Alternative Ertragsquellen zu erschließen“ eröffnet – Hinweise auf Risiken gibt es keine. Später werden diese dann immerhin erwähnt: Verbriefungen, so heißt es da, seien zur „Minimierung systemischer Risiken“ geeignet. Wer sich an die Finanzkrise erinnert, könnte darüber erstaunt sein. Hatten Verbriefungen die systemische Krise damals nicht sogar ausgelöst? Auch darauf weiß die Präsentation eine Antwort: Das waren „Verzerrungen“. Ach so!

Schwankungsfrei?

Schon im Jahr 2017 geht der Investmentableger des französischen Versicherers mit einer Präsentation auf Kundenfang für die „wachsende und attraktive Assetklasse“. Auf Seite 11 vergleicht der Anbieter die Renditen der CLOs mit denen von Anleihen – teilweise sind sie doppelt so hoch. Gleichzeitig wird erklärt, dass CLOs deutlich sicherer sind. Eine schwer schlagbare Kombination also! Gezeigt wird allerdings nur die Wertentwicklung seit 2011. Wenige Jahre vorher war da doch... die Finanzkrise! Und richtig: Auf Seite 16 wird darauf hingewiesen, dass es damals „hohe Volatilität wegen Zwangsverkäufen“ gegeben habe. Tatsächlich stürzten die Preise dramatisch ab.

War das so irrational, wie es die Präsentation suggeriert? Kreditausfälle treffen die CLO-Tranchen nicht gleichmäßig, sondern abgestuft. Zunächst treffen alle die unteren Tranchen und führen dort leicht zum Totalverlust. Dadurch werden Verluste auch in den darüber liegenden Tranchen wahrscheinlich. In den unteren bis mittleren Tranchen ist das Risiko großer Verluste also besonders hoch – und erklärt damit auch den höheren Renditeaufschlag. Der Wertverfall in der Finanzkrise ist deshalb durchaus nachvollziehbar. Käufern von auf CLOs basierenden Geldanlagen ist das hoffentlich. Die Darstellung der Axa legt nahe, wer das ist. Seit zwei Jahre registriere man in Deutschland „wachsenden Appetit“ auf das Produkt bei Versorgungswerken und Pensionskassen.

Risikostufe 2?

Ihren Fonds CLO High Quality Invest bewirbt das Frankfurter Unternehmen Lupus Alpha als „diversifiziertes Portfolio besicherter Unternehmenskredite“, mit dem Investoren „attraktive Renditen zu vertretbaren Risiken“ erwirtschaften können. Zudem wirbt die Gesellschaft damit, dass die Anlage „VAG konform“ sei. Das bedeutet, dass Pensionskassen den Fonds in ihr Sicherungsvermögen aufnehmen können. In diesem befinden sich die Anlagen, mit denen die Gesellschaften die Ansprüche der späteren Rentner absichern. Um diese nicht zu gefährden müssen die Verbriefungen, die in einem Fonds enthalten sind, von Ratingagenturen durchschnittlich als sicher eingestuft werden.

Da der Fonds vor allem in Tranchen mit einem Rating von A investiert, ist das derzeit der Fall. In einer Krise allerdings könnte sich das ändern. So sagen Simulationen der EZB bereits im zweit skeptischsten Szenario deutliche Ratingabstufungen der Tranche voraus. Sollte es dazu kommen dürfte die Pensionskasse den Fonds nicht mehr im Sicherungsvermögen behalten und wäre vermutlich zum Verkauf gezwungen. Das wäre dann nur mit heftigen Preisabschlägen möglich. Erstaunlich ist deshalb die Risikoklasse, in die Lupus Alpha den Fonds in der Präsentation für mögliche Investoren einstuft. Auf der Skala von 1 (sehr sicher) bis 7 (sehr unsicher) erreicht der Fonds eine 2.