Munich Re ist zurück im Wachstumsmodus

Etwas Erleichterung ist ihm anzumerken. „Wir sind auf Kurs“, frohlockte Joachim Wenning im März dieses Jahres angesichts der vorläufigen Jahreszahlen. Der Vorstandschef des weltgrößten Rückversicherers weiß, dass der auf ihm lastende Erfolgsdruck nach dem schwierigen Katastrophenjahr 2017 deutlich gestiegen war. Im abgelaufenen Jahr musste die Wende bei dem Dax-Konzern her.

Schließlich war Wenning vor zwei Jahren als Nachfolger von Nikolaus von Bomhard angetreten, um mit einer vorsichtigen Expansion des Geschäfts die Erosion der Gewinne zu stoppen. Bis 2015 hatte der Rückversicherer regelmäßig Gewinne von drei Milliarden Euro und mehr abgeliefert.

Doch seither bröckelte das Ergebnis, vor allem durch die niedrigen Zinsen und die sinkenden Preise in der Rückversicherung. 2017 ließ eine Serie von Naturkatastrophen das Ergebnis sogar auf 392 Millionen Euro einbrechen – den niedrigsten Stand seit 14 Jahren.

Gewinn trotz Großschäden

Umso erleichterter ist das Topmanagement, dass es für das abgelaufene Jahr trotz erneut teurer Großschäden einen überraschend hohen Milliardengewinn erzielte. Unter dem Strich stand beim Dax-30-Konzern mit seinen rund 41.000 Mitarbeitern für 2018 ein Überschuss von rund 2,3 Milliarden Euro.

Überraschend gut hat sich der Assekuranzriese dabei in der Lebens- und Gesundheitsversicherung sowie beim langjährigen Problemfeld Ergo geschlagen. Unter dem Strich steht für das schwierige Jahr 2018 damit fast eine Versechsfachung des Jahresüberschusses.

Munich Re profitiert dabei auch von einem günstigeren Schadensverlauf im Vergleich zum Katastrophenjahr 2017. So brachte 2018 zwar kostspielige Wirbelstürme und verheerende Waldbrände in Kalifornien, was sich für die Münchener auf Kosten durch Großschäden von knapp 2,2 Milliarden Euro summierte. 2017 waren es aber wegen der schweren Wirbelsturmsaison noch über 4,3 Milliarden Euro gewesen.

Besser als die Schweizer

Die Munich Re schlägt sich damit besser als ihr direkter Rivale Swiss Re. Die Schweizer verdienten 2018 erneut lediglich 421 Millionen Dollar – ein Ergebnis, das deutlich hinter den Erwartungen zurückblieb. Das liegt neben erneut hohen Katastrophenschäden vor allem am schwächelnden Industrieversicherer Swiss Re Corporate Solutions und einer Änderung des US-Rechnungslegungsstandards US-GAAP.

Dennoch wirkt die Aufholjagd der Münchener im Vergleich deutlich beeindruckender. Positiv überraschte bei den Münchenern vor allem die Erstversicherungstochter Ergo mit 412 Millionen Euro Überschuss. Damit liegen die Düsseldorfer deutlich über den ursprünglich geplanten 250 bis 300 Millionen Euro.

Im nächsten Jahr soll die Nummer drei auf dem deutschen Markt nun wie geplant einen Nettogewinn von 530 Millionen Euro erwirtschaften. Für das laufende Jahr rechnet Ergo jedoch nur mit einem stagnierenden Ergebnis von rund 400 Millionen Euro, nachdem sie 2018 ihr Zwischenziel übertroffen hatte. Seit 2016 durchläuft Ergo ein hartes Sanierungs- und Umbauprogramm. Spekulationen über einen Verkauf der Tochter erteilte Wenning jedoch stets eine Absage.

Stagnation im Kern

Im eigenen Kerngeschäft kommt die Munich Re dagegen nur mühsam voran. So stagnierten 2018 die Bruttoprämieneinnahmen mit rund 49 Milliarden Euro in etwa auf dem Niveau des Vorjahres. In der Schaden- und Unfall-Rückversicherung bringen es die Münchener zudem nur auf eine Schaden-Kosten-Quote von rund 99,4 Prozent – womit sie nahe an der kritischen 100-Prozent-Marke liegen.

Zur Erklärung: Die Schaden-Kosten-Quote zeigt vereinfacht, ob ein Versicherer Geld verdient: Bei über 100 Prozent ist dies nicht mehr der Fall. Im laufenden Jahr will der Rückversicherer nun 98 Prozent anpeilen. Große Sprünge sind also nicht zu erwarten, denn nach wie vor hat dieses Geschäft immense Bedeutung für die Münchener. Die Sparte trägt rund 81 Prozent zum Gesamtgewinn sowie 63,8 Prozent zum Umsatz bei.

Dennoch will das Managementteam um Wenning im laufenden Jahr noch etwas höher hinaus. Der Überschuss soll 2019 etwa 2,5 Milliarden Euro erreichen, gab der Versicherungsgigant als Ziel aus. Nach jahrelangem Gewinnschwund verspricht der Dax-Konzern damit seine Gewinnwende zu verstetigen. Denn im Jahr 2020 sollen es bereits 2,8 Milliarden Euro sein. Der Rückversicherer hätte damit seine kontinuierliche Gewinnschmelze vorerst grundlegend gestoppt.

Mehr Rendite im Portfolio

Dazu will Wenning bei einer Schwachstelle des Konzerns die Strategie ändern. Denn das wichtige Kapitalanlageergebnis ist 2018 im Vergleich zu 2017 um 14 Prozent gefallen. Allein auf das vierte Quartal bezogen waren es sogar 16 Prozent. Statt bei über drei Prozent wie noch im Sommer vergangenen Jahres lag die Rendite nur noch bei 2,8 Prozent.

Künftig will die Munich Re aus ihrem 217 Milliarden Euro schweren Portfolio mehr Rendite herausholen. Nachdem die Kapitalanlagerendite im vergangenen Jahr weiter gefallen war, will der Vorstand die Ziffer 2019 wieder auf rund drei Prozent heben. Das entspräche einem Kapitalanlageergebnis von 6,5 Milliarden Euro.

Getragen werden soll das Plus im laufenden Jahr daneben auch von Einsparungen und vom Kerngeschäft Rückversicherung. Nach einem Ergebnis von rund 1,9 Milliarden Euro im vergangenen Jahr strebt die Munich Re nunmehr in diesem Segment einen Gewinn von 2,1 Milliarden Euro im laufenden Jahr an.

Doch der Markt bleibt schwierig. Preiserhöhungen lassen sich nur in den Regionen durchsetzen, in denen es zuletzt zu größeren Naturkatastrophen gekommen ist. Anderswo tut sich dagegen kaum etwas. Dort ist der Markt nach wie vor sehr umkämpft, sodass hier wenig Aussicht auf spürbares Wachstum besteht.

Die Munich Re zeichnet als Reaktion inzwischen deutlich mehr Geschäft als früher. Das Risiko steigt damit in absoluten Ziffern. „Es wird jedoch nicht riskanter“, versichert Wenning. Wirklich beurteilen werden dies die Anleger jedoch erst in einigen Jahren können, wenn sich zeigt, wie gut die neuen Verträge waren.

Blick in die Zukunft

Was aber ist die übergreifende Zukunftsvision der Münchener? Auf entsprechende Fragen gibt sich der Konzern eher verschlossen. „Wir wissen intern sehr genau, wo es langgeht“, betont Wenning zwar. Aus Wettbewerbsgründen wolle der Konzern jedoch nicht zu klarmachen, in welche Richtung das Unternehmen sich entwickele. Die Munich Re bleibt so auch unter Wenning ihrer eher defensiven Außendarstellung treu.

Dabei sind die Ansätze durchaus vielversprechend. Im Wachstumsfeld Cyber hat der Versicherer eine aussichtsreiche Position. Er baut die Beteiligungen an kleinen und mittelgroßen Versicherungsgesellschaften aus und wagt sich inzwischen auch in fremde Geschäftsfelder vor.

So kaufte er 2018 für rund 300 Millionen Euro das Berliner Start-up Relayr, das sich auf Sensorik spezialisiert hat. Für die Munich Re sind Sensoren in Maschinen, Gebäuden und Fahrzeugen der Schlüssel für die digitale Zukunft der Branche. Mit Bosch, Kuka und Porsche entwickelt der Rückversicherer zudem Lösungen für die Produktion der Zukunft.

Dass die Investoren der Munich Re den Wandel zutrauen, zeigt der Kursverlauf der Aktie. Das Papier konnte 2018 zwar seine Höchststände nicht verteidigen, rauschte aber nicht so tief wie der Dax 30 in den Keller und erreichte im laufenden Jahr zeitweise den höchsten Stand seit 17 Jahren.

Viele Analysten halten das Potenzial der Aktie indes für vorerst ausgeschöpft. Auch Topmanager scheinen das ähnlich zu sehen. So verkaufte Vorstand Torsten Jeworrek im März dieses Jahres für mehr als 1,7 Millionen Euro eigene Aktien der Firma. Der Konzern selbst hält sich jedoch für gut aufgestellt für profitables Wachstum. Künftig wird darüber an entscheidender Stelle auch wieder ein altbekanntes Gesicht wachen.

Seit 2005 beachtliche Ausschüttung

So gibt es für die Aktionäre auf der Hauptversammlung ein Wiedersehen mit Wennings Vorgänger Nikolaus von Bomhard. Der Manager, der den Rückversicherer von 2004 bis 2017 geführt hatte, soll Bernd Pischetsrieder als Aufsichtsratschef ablösen.

Der 62-Jährige gilt als Garant eines traditionellen Kurses. Für die Investoren muss das keine schlechte Nachricht sein. So schüttete die Munich Re von 2005 bis 2018 insgesamt eine beachtliche Summe an die Aktionäre aus: rund 27 Milliarden Euro, was etwa 85 Prozent der aktuellen Marktkapitalisierung entspricht.

Bilanzanalyse im Detail: Stärken und Schwächen von Munich Re

Stärke 1: Dividenden-Kraftprotz

Es sind Sätze, die jeder Aktionär gerne hört. „Wir haben auch auf lange Sicht die Ambition, die Ausschüttung nicht zu senken und sie wenn möglich zu steigern“, betonte Munich-Re-Vorstandschef Joachim Wenning unlängst in einem Interview. „Das ist uns seit 1969 in jedem Jahr gelungen.“

Tatsächlich gibt es nicht viele Firmen im Dax 30, die so beständig ihre Investoren mit hohen Ausschüttungen umgarnen. Auch im abgelaufenen Jahr machte der Rückversicherungsriese aus München dabei keine Ausnahme. Die Dividende für das abgelaufene Jahr soll von 8,60 auf 9,25 Euro steigen, stärker als von Experten gedacht.

Seit rund 50 Jahren wurde die Gewinnbeteiligung für die Aktionäre nicht mehr gekürzt. Mit einer aktuellen Dividendenrendite von rund 4,51 Prozent macht dies Munich Re zu einem Papier, das für defensive Anleger in Zeiten von Nullzinsen durchaus seinen Reiz besitzt. Um die blütenweiße Weste von über einem Vierteljahrhundert ohne Dividendenkürzung nicht zu besudeln, griff Wenning im Vorjahr sogar auf die Reserven zurück.

Noch mehr Rückkäufe

Leisten kann sich der Dax-Konzern diese Großzügigkeit. Die Solvabilitätsquote des Konzerns, allgemein ein Gradmesser für die finanzielle Wetterfestigkeit, ist mit 245 Prozent sehr gut und gibt finanzielle Flexibilität. Hinzu kommt, dass die Munich Re durch die seit Jahren laufenden Aktienrückkäufe die Zahl der Papiere kontinuierlich reduziert, auf die die Ausschüttung entfällt. So steigt selbst bei gleichbleibender Ausschüttungssumme die Dividende pro Aktie.

Dennoch sollten sich Anleger von dem Verhältnis zwischen Dividende und Aktienkurs allein nicht blenden lassen, mahnen Aktienexperten. Schließlich verbessert sich die Relation nicht nur, wenn die Ausschüttung steigt, sondern auch, wenn der Aktienkurs des Papiers fällt.

Aber in Zeiten, in denen das Sparbuch nichts mehr abwirft und auch für Anleihen und Festgeld keine großen Zinsen mehr zu bekommen sind, ist die Dividende ein wichtiges Argument für viele Anleger, in die Munich Re zu investieren. Zumal der Rückversicherer bereits zusätzlich angekündigt hat, ein erneutes Aktienrückkaufprogramm im Volumen von einer Milliarde Euro aufzulegen, das nach dem diesjährigen Aktionärstreffen startet.

Stärke 2: Hohe Kapitalauslastung

Konzerne wie Munich Re springen ein, wenn es für die Kunden mal richtig teuer wird. Damit Versicherungen auch Extremschäden bezahlen können, gibt es die Rückversicherer. Diese Spezialisten arbeiten quasi als die Versicherungen der Versicherer. Sie nehmen diesen einen Teil des Risikos ab.

Dafür bekommen sie einen Teil der Versicherungsbeiträge. So deckt Munich Re weltweit die Schadensrisiken von mehr als 5 000 Assekuranzen gegen Großschäden ab. Die Finanzstärke des Rückversicherers ist vor diesem Hintergrund ein wichtiger Wettbewerbsfaktor und die Munich Re gilt in dieser Frage als über alle Zweifel erhaben.

So verfügt das Traditionshaus über einen Bestand an Kapitalanlagen (ohne Kapitalanlagen mit Versicherungsbezug) zum 31. Dezember 2018 zu Buchwerten von 216,9 Milliarden Euro. Gemanagt werden die weltweiten Kapitalanlagen der Gruppe von der Vermögensverwaltungstochter MEAG. Gut die Hälfte des Zinsträger-Portfolios ist dabei – auch wegen der strengen Auflagen bei der Geldanlage für Versicherer – in Staatsanleihen angelegt.

Der größte Anteil stammt aus den USA und aus Deutschland. Etwa 68 Prozent der Papiere wurden in den Ratingklassen von AAA bis A eingestuft. Weitere 13 Prozent der Papiere sind mit dem Investmentgrade BBB versehen. Die Aktienquote lag 2018 durchschnittlich bei 5,2 Prozent. Der Verschuldungsgrad des Konzerns betrug sehr akzeptable 13,2 Prozent.

Das Eigenkapital belief sich 2018 auf 26,5 Milliarden Euro. Entsprechend positiv blicken die großen Ratingagenturen auf den Dax-Konzern. Die Ratingagentur Fitch bewertet Munich Re mit AA (very strong), Moody‘s gibt die Note Aa3 (excellent) und Standard & Poor‘s kommt zum Ergebnis AA- (very strong).

Die für Solvency II anrechnungsfähigen Eigenmittel steigen leicht von 35,06 Milliarden Euro auf 35,99 Milliarden Euro. Aus Sicht der Regulatoren wären aber lediglich 14,67 Milliarden Euro als Sicherheit notwendig – was die Solvabilitätsquote bei üppigen 245 Prozent belässt.

Munich Re selbst hat sich ein Ziel von 175 bis 220 Prozent gesteckt, um sich nicht dem Vorwurf auszusetzen, zur Sicherheit zu viel Geld zu horten. Doch in schwierigen Zeiten gibt diese Kapitalkraft dem Konzern und seinen Kunden auch die Stärke, größere Belastungen zu verkraften.

Schwäche 1: Nullzins belastet Rendite

Die goldenen Zeiten im Geschäft würden so schnell nicht wiederkommen, räumte Munich Re-Chef Joachim Wenning bereits vor einiger Zeit in kleiner Runde ein. Ein Auslöser dafür seien die sinkenden Margen im Rückversicherungsgeschäft. Ein anderer wichtiger Grund sei die anhaltende Niedrigzinsphase. „An beiden externen Faktoren kann keine Strategie etwas ändern“, betonte der Vorstandschef.

Vor diesem Hintergrund stimmte Wenning die Investoren darauf ein, dass sich der größte Rückversicherer der Welt vorerst auf ein anderes Ergebnisniveau einstellt. Die Nullzinspolitik der Europäischen Zentralbank und die niedrigeren Preise für die Rückversicherung belasten das Ergebnis nach Worten von Wenning jeweils um 500 Millionen Euro – und die Möglichkeiten, dies kurzfristig aufzufangen, seien beschränkt.

Denn unter dem Druck einer strengen Regulierung legt der Rückversicherer mehr als die Hälfte seiner Kapitalanlagen in vermeintlich sicheren Staatsanleihen an – wo sich kaum mehr Rendite erzielen lässt. Das wird für die Munich Re zu einem Problem. Muss sie ihr Geld wieder anlegen, erzielt sie damit kaum größere Profite.

So sank die Rendite aus Kapitalanlagen im vergangenen Jahr auf 2,8 Prozent, nach 3,2 Prozent im Vorjahr. Damit wird es immer schwieriger, noch auskömmliche Überschüsse bei der Anlage zu erwirtschaften. Davon aber hat der Konzern in der Vergangenheit gut gelebt. Die Hoffnungen ruhen deshalb auf einer Zinswende in Europa – doch die wird länger brauchen als erwünscht.

Gerade erst verschob EZB-Präsident Mario Draghi den Zeitpunkt dafür im Euro-Raum auf mindestens 2020. Die Euro-Wächter wollen ihre ultratiefen Schlüsselzinsen jetzt noch bis mindestens zum Jahresende nicht erhöhen. Bislang hatten sie dies nur bis über den Sommer hinweg in Aussicht gestellt.

Was Kreditnehmer freut, ist für die kapitalkräftigen Rückversicherer ein Dilemma. Wenning will nun zumindest das Vermögen des Konzerns besser einsetzen und das Rendite-Risiko-Profil des Portfolios weiter optimieren. Dafür holte er Nicholas J. Gartside als Chief Investment Officer (CIO) in das neu geschaffene Vorstandsressort für das gesamte Asset-Management. Der 44-jährige Brite gilt als Spezialist für festverzinsliche Wertpapiere.

Schwäche 2: Kerngeschäft unter Druck

Das Geschäft der Rückversicherer gilt traditionell als zyklisch. In Jahren ohne größere Naturkatastrophenschäden fallen die Preise, weil den Erstversicherern der Anreiz fehlt, sich mit zusätzlichem Rückversicherungsschutz einzudecken. So lautete die eherne Regel der Branche. Gibt es ein Jahr mit massiven Belastungen, steigen die Preise wieder deutlich. Doch seit geraumer Zeit hat dieses alte Branchengesetz nur noch beschränkte Aussagekraft für die Rückversicherer.
Die Preise kannten die letzten Jahre eigentlich nur eine Richtung – und zwar abwärts. Teilten die großen Rückversicherer früher den Markt weitgehend unter sich auf, drängte in den vergangenen Jahren immer mehr sogenanntes alternatives Kapital in den Markt – und setzte die Preise weiter unter Druck.

Vor allem Hedgefonds und Pensionskassen sahen angesichts der nach wie vor teilweise auskömmlichen Renditen ihre Chance, ebenfalls einfache Rückversicherungslösungen anzubieten. Auf der Suche nach rentablen Anlagemöglichkeiten investierten sie deshalb zunehmend in Verbriefungen von Versicherungsrisiken. So kämpft der Markt schon länger mit deutlichen Überkapazitäten.

Nach Berechnungen des Rückversicherungsmaklers Aon Benfield standen im gesamten Jahr 2018 weltweit insgesamt 585 Milliarden Dollar für Rückversicherungsrisiken bereit – und das trotz der hohen Katastrophenschäden im Vorjahr. Immer wieder beschwor die Branche eine Bodenbildung bei den Tarifen. Lange Zeit sah es aber nicht danach aus.

Erst das Horrorjahr 2017, das die höchsten Katastrophenschäden seit Jahrzehnten verursachte, konnte den Preisverfall stoppen. Doch die Hoffnung einiger Rückversicherer, dass sich alternative Kapitalgeber zurückziehen, erfüllte sich nicht. So fällt es den Firmen schwer, deutliche Preiserhöhungen durchzusetzen. Munich Re konnte die Preise in der Erneuerungsrunde zum 1. Januar 2019 nur stabil halten.

Der Januar ist der wichtigste Termin für Vertragserneuerungen: Bei der Munich Re stehen dann rund die Hälfte des Nicht-Leben-Rückversicherungsgeschäfts zur Erneuerung an. Das entspricht einem Prämienvolumen von 9,4 Milliarden Euro.