Hüfner: „Deflation ist nichts Schreckliches“

Volkswirt Martin Hüfner spricht mit FundResearch exklusiv über das zu Ende gehende Jahr, seine Erwartungen für 2015 und darüber, was Gold mit amerikanischen Zigaretten zu tun hat.

FundResearch: Herr Hüfner, das Jahr neigt sich dem Ende entgegen. Wenn Sie zurückblicken, was hat Sie in Bezug auf die Finanzmärkte am meisten überrascht?

Hüfner: Für mich war das Jahr 2014 ein so ungewöhnliches, wie ich es selten erlebt habe. Es ist alles anders verlaufen als wir es gedacht hatten. Wir Ökonomen gingen zu Beginn des Jahres davon aus, dass es ein gutes Konjunkturjahr wird. Preisstabilität sollte es geben, aber keine Deflation, eine weitere Stabilisierung des Euro und auch innereuropäisch sollte es mit der Bankenunion auf einen guten Weg (Other OTC: WEGZY - Nachrichten) gehen. Es kam alles ganz anders.

FundResearch: Alles wurde schlechter als erwartet?

Hüfner: Man muss sich fragen, warum die Volkswirte so schief lagen. Die Ökonomen werden immer beschimpft, weil sie die Krise 2008/2009 nicht erkannt haben. Diesmal war es nicht in dieser Größenordnung, aber es war ein gewaltiger Irrtum. Die Konjunktur abgestürzt wie selten. In Europa sind wir in die Nähe einer Deflation gekommen. Der Euro ist schwach geworden. Es kam fast zu einer neuen Eurokrise. Wenn alles schlechter läuft als erwartet, hätten die Finanzmärkte eigentlich drauf reagieren müssen. Aber was war? Nichts. Die Finanzmärkte waren über Monate hinweg so wenig volatil wie selten. Der VDAX oder der VIX waren extrem niedrig. Erst in den letzten Wochen hat sich das ein bisschen geändert.

FundResearch: Hat sich denn die Lage im Euroraum so entwickelt, wie Sie selbst es erwartet haben?

Hüfner: Aus volkswirtschaftlicher Sicht hat sich Europa in Teilen richtig modellgerecht entwickelt. So wie wir es uns gewünscht haben und es auch sein muss: Nach dem Einbruch gab es Strukturreformen und es ging wieder bergauf. Das gilt zumindest für Spanien, Portugal, Griechenland und Irland. Auf der anderen Seite hat es sich aber in Staaten wie Italien, Frankreich und auch Deutschland nicht so wie erhofft entwickelt. Und da das die großen Länder sind, hat das die ganze Währungsunion belastet.

FundResearch: Deutschland auch?

Hüfner: Ja. Deutschland gehört mit zu den Ländern, die keine Reformen umgesetzt haben. Der EZB-Volkswirt Peter Praet sagte vor kurzem in Washington zur Überraschung aller, dass wir in Europa differenzieren müssen zwischen den Reformländern und den Nicht-Reformländern. Und zu letzteren gehöre auch Deutschland. Das hat die Währungsunion belastet und nicht nur dazu geführt, dass wir innerhalb der Union über niedriges Wachstum und teilweise Rezession und niedrige Inflation sprechen, sondern plötzlich auch über Bonitätsrisiken. Die Banken sind nicht mehr bereit, im bisherigen Ausmaß grenzüberschreitende Transaktionen zu tätigen. Das lässt sich an den Target (NYSE: TGT - Nachrichten) -Salden festmachen. Die sind erst wunderschön gesunken. Von 750 Milliarden auf 460 Milliarden Euro. Und plötzlich stiegen sie zwei Monaten wieder an. Wir wissen noch nicht, ob das nachhaltig ist, aber es würde mich nicht wundern, wenn es sich doch noch ein bisschen verschlechtert. Der Prozess der Stabilisierung im Euroraum ist deutlich unterbrochen. Gleichzeitig ist die Phase der Recovery-Trades – also der Kapitalzuflüsse von beispielsweise Hedgefonds, die von der Besserung im Euroraum profitieren wollten – zum Stillstand gekommen. Das Geld ist abgeflossen, der Euro ist schwach geworden.

FundResearch: Müssen wir uns jetzt Sorgen machen, dass die Krise im Euroraum wieder aufbricht?

Hüfner: Sie ist aufgebrochen. Aber ganz anders als beim letzten Mal. Es ist keine Krise mit der Befürchtung, der Euro könne zerbrechen. Es ist eine Krise, bei der es innerhalb des Euroraums einfach nicht stimmt. Wenn europäische Banken sich weigern, den Italienern Kredit zu geben, dann stimmt was nicht. Man könnte es „Eurokrise 2“ nennen.

FundResearch: Der Leitzins in Europa sank in diesem Jahr immer weiter. Selbst der Einlagenzins wurde von der EZB in den negativen Bereich gedrückt. Mit der Skatbank aus Thüringen hat die erste Bank diesen „Strafzins“ an Privatkunden weitergegeben. Werden andere Banken diesem Vorbild folgen?

Hüfner: Ja, es werden mehr Banken diesen Schritt gehen. Denn die Banken stehen unter einem extremen Druck. Die Marge ist ohnehin schon sehr gering. Und jetzt müssen sie auch noch negative Einlagezinsen zahlen. Die werden sie auch an Privatkunden weitergeben. Im Firmenkundengeschäft ist das ja bereits der Fall. Im Falle der Skatbank muss man sagen: So macht man Marketing. Ich hatte vorher noch nie von dieser Bank gehört. Aber andere werden dem Beispiel folgen. Dadurch kommt eine neue Diskussion auf. Bisher gingen wir davon aus, dass zu viel Liquidität die größte Gefahr darstellt. Ich glaube, wir kriegen jetzt auch Gefahren durch negative Zinsen. Negative Zinsen sind am Ende wahrscheinlich gefährlicher oder zumindest genauso gefährlich wie das Quantitative Easing durch Staatsanleihen. Es führt dazu, dass der Mechanismus zwischen Sparen und Investitionen kaputt geht. Es bedeutet, dass zum Schuldenmachen ermutigt wird, dass die Anleger zusätzliche Risiken eingehen, weil sie für ihr Geld nichts bekommen oder dass sie zum Teil das Geld unterm Kopfkissen halten.

FundResearch: Im Frühjahr durchbrach der DAX die Marke von 10.000 Punkten. Im Herbst ging es wieder bergab. Warum konnte der deutsche Aktienmarkt von den anhaltend niedrigen Zinsen nicht nachhaltig profitieren?

Hüfner: Das liegt zum Teil an der Verschlechterung der gesamten Lage. Zudem darf man Zinsen und DAX nicht in einer einfachen Korrelation sehen. Da gibt es viele Elemente. Aber es ist bemerkenswert, dass trotz der guten Entwicklung des DAX nicht mehr Leute in Aktien investieren. Die Zahl der Aktionäre hat sich zwar leicht erhöht, aber verglichen mit anderen Hochzeiten des DAX nicht wirklich viel. Im Jahr 2000 gab es 14 Prozent Aktionäre unter den Deutschen, jetzt sind es weniger als zehn Prozent. Das ist relativ wenig. Der Grund dafür ist schwer zu erklären. Vielleicht ist es eine Mentalitätsfrage. Es gibt aber ein anderes Problem, das jetzt in Amerika viel diskutiert wird, bei uns leider noch nicht: Die Geldpolitik wirkt nicht verteilungsneutral, was sie aber eigentlich sollte. Im letzten Jahr sind die Aktienkurse um 25 Prozent gestiegen – also Aktionäre haben für ihr Geld 25 Prozent bekommen. Arbeitnehmer haben dagegen lediglich 2,5 Prozent Lohnerhöhung bekommen. Das sind schon Welten, die dazwischen liegen. Das ist eigentlich eine Ungerechtigkeit, die durch die Geldpolitik kommt. Die Fed-Chefin Janet Yellen hat die Diskussion darüber in den USA gepusht, bei uns wird das auch noch kommen. Das sollte die Deutschen also anregen, mehr in Aktien zu investieren.

FundResearch: Wie geht die DAX-Fahrt weiter? Schafft er bis zum Jahresende erneut die 10.000 Punkte?

Hüfner: Ja, natürlich sind die 10.000 Punkte drin. Aber es wird Zufall sein, ob der DAX in den nächsten Wochen noch da hinkommt oder nicht. Wir befinden uns im Range-Trading. In den vergangenen fünf Jahren hatten wir eine Hausse. Da waren gewisse Schwankungen drin, aber eigentlich ging es ziemlich steil nach oben. Seit Anfang dieses Jahres haben wir Range-Trading. Das heißt, wir bewegen uns seitwärts in einer Spanne zwischen 9.000 und 10.000 Punkten. Und innerhalb des Range-Tradings können wir zum Jahresende bei den 10.000 sein, es kann aber auch wieder fallen. November und Dezember sind in der Regel Monate, in denen es recht gut läuft. Mich würde es nicht wundern, wenn wir zum Jahresende einen Höchststand haben. Mit deutlich über 9.000 Punkte rechne ich aber definitiv.

FundResearch: Und 2015?

Hüfner: Kriegen wir auch wieder Range-Trading. Das dauert aber nicht ewig. Irgendwann bricht der Kurs aus den Ranges aus. Und man fragt sich, wo bricht er hin. Nach oben oder nach unten? Wenn man sich die Faktoren anschaut, sieht es nicht positiv aus: Geopolitisch erkenne ich nicht, dass sich die Welt entspannt. Die Konjunktur verbessert sich nicht unbedingt. Sie könnte sich sogar verschlechtern. Die Geldpolitik wird expansiv bleiben, die Kritik an ihr zunehmen. Und wenn man nicht mehr an die EZB glaubt – so wie man das im Sommer 2012 noch getan hat – wirken ihre Maßnahmen tendenziell weniger. Die amerikanische Geldpolitik geht in die andere Richtung. Die Zahl der Fundamentalfaktoren, wo sich die Situation im nächsten Jahr verschlechtern wird, ist größer als die Zahl derer, wo sie sich verbessern wird. Die Wahrscheinlichkeit, dass das Range-Trading nach unten ausbricht ist also größer, als dass es nach oben ausbricht. Mich würde es wundern, wenn wir Ende 2015 auf dem Niveau sind, auf dem wir heute sind. Eher darunter.

FundResearch: Das Jahr war global von vielen Krisen geprägt: Ukraine, IS-Terror und Ebola waren die wohl prominentesten. Die Ukraine-Krise ist uns Europäern geografisch am Nächsten. Erwarten Sie 2015 eine Eskalation dieses Konflikts?

Hüfner: Das ist sehr schwer zu sagen. Politische Events lassen sich nicht prognostizieren. Vor einem Jahr hätte niemand mit einer solchen Entwicklung gerechnet. Wenn ich die letzten Signale sehe, wie die ukrainische Regierung aufrüstet, bin ich eher pessimistisch. Auch aufgrund der Machtdemonstration Putins an anderen Grenzen seines Reiches. Mich würde es nicht überraschen, wenn es im nächstens Jahr wenigstens noch genauso schlimm ist wie heute, hoffentlich nicht schlimmer.

FundResearch: Sehen Sie dadurch negative Auswirkungen auf die europäische Wirtschaft und die Finanzmärkte?

Hüfner: Natürlich. Die europäische Wirtschaft ist durch die Sanktionen betroffen. Man hört aus der Industrie manchmal, dass die Sanktionen für größere Unternehmen nicht so schlimm seien, wie man es ursprünglich befürchtet hat. Das liegt daran, dass sich der Rubel abgewertet hat und damit viele Gewinne verloren gingen, weil die Margen extrem niedrig sind. Da die russische Konjunktur schlecht läuft, ist manches Unternehmen froh, wenn es aus Sanktionsgründen nicht in Russland investieren darf. Ich glaube, dass die Sanktionen – die in ihrer Wirkung negativ sind – überschätzt werden. Als Ökonom sage: Die positive Wirkung von der Ölpreiskrise ist mit Sicherheit größer als die negative Wirkung der Sanktionen.

FundResearch: Die japanische Notenbank hat ihr Programm zum Aufkauf von Staatsanleihen aufgestockt. Wie bewerten Sie den Weg Japans?

Hüfner: Das hat alle sehr überrascht und die Märkte haben verrückt gespielt. Für das Wachstum in Japan wird die Maßnahme aber nicht furchtbar viel bringen. Auch in den USA hat das Quantitative Easing für das Wachstum nicht viel gebracht. Für die Preisentwicklung wird es auch nicht viel bringen. Die Preise werden sich in Japan im kommenden Jahr sehr gut entwickeln. Da wird die Mehrwertsteuer erhöht und dann gehen die Preise hoch. Das ist aber ein reiner Steuereffekt. Auswirkungen hat die Maßnahme auf die Finanzmärkte. Japan ist für mich ein Trade den man machen muss, der ökonomisch auf der Hand liegt. Die japanische Notenbank kauft nicht nur Anleihen, sondern auch Aktien. Der staatliche Pensionsfonds Japans hat versprochen, 50 Prozent seiner Anleihen abzubauen und in Aktien zu verlagern. Das sind etwa 190 Milliarden US-Dollar. Das ist ein Batzen. Das treibt den Aktienmarkt. Mich würde es nicht wundern, wenn der Nikkei im kommenden Jahr auf 20.000 Punkte steigt. Positive Auswirkungen hat die Maßnahme auf die Kapitalmärkte und den Yen, der sich weiter abwerten wird. Aber nicht auf die Wirtschaft. Die braucht die Reformen des dritten Pfeils der „Abenomics“. Und da hapert es nach wie vor.

FundResearch: Warum kommt der dritte Pfeil nicht?

Hüfner: Die Japaner sind offenbar ein bisschen wie die Europäer: Entscheidungsschwach. Wir schaffen ja auch keine Reformen. Wir klagen an, dass der japanische Premierminister Shinzo Abe nicht die Flexibilisierungen macht, die er versprochen hat. Wir tun es aber auch nicht. Die Industrieländer tun sich offenbar sehr schwer mit Reformen.

FundResearch: Wo sehen Sie 2015 die attraktivsten Anlagechancen?

Hüfner: Auf jeden Fall in Japan. Aber auch in den USA, da läuft die Konjunktur. Die dortige Hausse am Aktienmarkt wird untermauert von guten Unternehmensentwicklungen. Gleichzeitig gibt es positive Effekte vom Wechselkurs Dollar/Euro. Und mit Blick auf die Schwellenländer setze ich immer noch auf Indien. Ich glaube, dass der neue Ministerpräsident Narendra Modi sein Ding durchsetzen wird. Ich glaube nicht an Brasilien, an Russland sowieso nicht, ich glaube nicht an Südafrika und die Türkei, aber an Indien. Ich schaue mir derzeit die Emerging Markets insgesamt genau an und finde auch Indonesien sehr attraktiv. Einzelne Märkte können in den Schwellenländern laufen. Aber nicht alle.

FundResearch: Das war jetzt sehr aktienlastig. Keine Chance für Renten im kommenden Jahr?

Hüfner: Nein, die Sache ist gelaufen. Temporäre Trades sind möglich – High Yielders beispielsweise. Das sind aber keine gut fundierten Anlagen. Da kann man Geld verdienen, wenn man davon etwas versteht. Es ist aber extrem schwer.

FundResearch: Von welchen Investments raten Sie Anlegern – neben den genannten Schwellenländern – eher ab?

Hüfner: Ich würde auch in Deutschland vorsichtig sein. Sollten wir dieses Jahr gut überstehen, dann würde ich mich 2015 in Deutschland vorsichtiger positionieren und eher in Unternehmen investieren, die weniger angreifbar sind. Finanzierung von Infrastruktur könnte attraktiv sein. Da gibt es einige Fonds. Man muss weg von den zyklischen Risiken. Im DAX wäre ich vorsichtig. Innerhalb Europas würde ich ein bisschen was in die Schweiz umschichten, in dortige Standardwerte wie Nestlé, Roche, Novatis und so.

FundResearch: Inflation ist derzeit kein Thema, eher eine Deflation. Kann sich das im kommenden Jahr wieder ändern?

Hüfner: Eine Änderung halte ich bei dem schwachen Wachstum für sehr unwahrscheinlich. So lange die großen Länder wie Italien oder Frankreich keine Reformen umsetzen und solange auch in Deutschland der Reformwille so gering ist, sehe ich kein Wachstum. Und dann kommt auch keine höhere Inflation. Aber man muss auch klar sagen: Deflation ist nichts Schreckliches. Deflation ist etwas, was dem Normalbürger ganz gut gefällt. Die Berufung der EZB auf das Inflationsziel von zwei Prozent geht auf eine Zeit zurück, in der die Inflation sehr viel höher war und wir Angst hatten, dass sie zu hoch wird. Jetzt sind wir darunter. Warum kann die Inflation nicht bei null sein?

FundResearch: Von Goldinvestments würden Sie also abraten?

Hüfner: Gold ist für mich ein sehr riskantes Investment. Es heißt immer, Gold sei ein Krisenindikator. Bei hoher Inflation soll man in Gold investieren. Das sehe ich anders. Wir sehen immer nur den Privatkunden, der Gold hat. Der denkt aber falsch. Der investiert in Gold, weil er denkt, dass das eine wertbeständige Anlage ist. Das ist überhaupt nicht wertbeständig. Es ist ein einziges Metall. Ein Preis, der extrem schwankt. Mal liegt er bei 2.000 US-Dollar und mal – wie derzeit – bei 1.200 US-Dollar oder darunter. Das ist ein hochspekulatives Investment. Die Argumentation, wenn es Krieg gibt oder die Währung zerbricht, könne man mit Gold bezahlen, die hinkt. Ich kann nicht zum Bäcker gehen und sagen, ich schneid dir von meinem Barren was ab für ein Brot. Der nimmt es nicht. Das hat sich auch historisch gezeigt. Nach dem Zweiten Weltkrieg hätte man annehmen können, dass es Zeit für Gold gewesen wäre. Aber da ging Gold überhaupt nicht. Womit man was kaufen konnte, waren amerikanische Zigaretten. In der nächsten Krise, die kommen wird, werden es dann wahrscheinlich keine amerikanischen Zigaretten sein. Aber Gold wird es sicherlich auch nicht sein.

FundResearch: Gibt es etwas anderes, das für Gold spricht?

Hüfner: Wir gehen immer davon aus, dass der Goldmarkt vom Privatanleger getrieben wird. Das ist nicht so. Er wird vor allem von Zentralbanken getrieben. Wenn die Schweizer Goldinitiative durchgesetzt wird, würde das den Goldpreis nach oben treiben. Das könnte zu einem einmaligen zehnprozentigen Anstieg führen. Aber ich vermute, dass vielleicht manche Länder – die erhebliche Ausgaben haben – ihr Gold verkaufen. Das würde erklären, warum der Preis derzeit sinkt. Aber über solche Dinge hat man keine Transparenz. Deshalb sage ich nein zu Gold. Wer ruhig schlafen will, kann fünf bis zehn Prozent Gold in seinem Portfolio halten, keine Frage. Aber viel Geld lässt im kommenden Jahr damit nicht verdienen. Für die Portfolioabsicherung ist es okay.

In seinem neuen Buch erklärt Martin Hüfner verschiedene Irrtümer aus Finanz- und Volkswirtschaft. Warum wird die Pizza trotz Geldwertstabilität teurer? Wieso sind niedrige Zinsen schlecht? Wäre eine Goldwährung nicht besser? Diesen und anderen Fragen mit aktuellem Bezug geht der Volkswirt auf den Grund. Dabei erläutert er alles allgemein verständlich und plausibel. FundReserach meint: Ein lesenswertes Buch und ein ideales Weihnachtsgeschenk. "40 Geldfallen, die Sie besser vermeiden" ist im Hanser-Verlag erschienen und unter der ISBN 978 3 446 44036 4 für EUR 16,90 erhältlich.

(PD)