Zu hoher Investitionsbedarf, zu niedrige Rentabilität – Lufthansa im Bilanzcheck

So klingt Selbstbewusstsein. „Wir sind vorbereitet auf eine Krise. Wir haben eine solide Bilanz.“ Mitte März sagte Carsten Spohr das. An dem Tag stellte der Lufthansa-Chef die Bilanz des Konzerns für das Jahr 2018 vor. Fast genau einen Monat später dann der Schock. Europas größte Fluggesellschaft musste für das erste Quartal einen bereinigten operativen Verlust vor Zinsen und Steuern (Ebit) von satten 336 Millionen Euro melden.

Ist die „Hansa“ also doch nicht so krisenfest wie behauptet, dürften sich die Aktionäre auf der Hauptversammlung am Dienstag in Bonn fragen. Die Antwort lautet Jein. Einerseits zeigt der Blick auf die Details der Bilanz 2018, dass die Airline finanziell tatsächlich als solide bezeichnet werden kann. Größere Krisen werden den Konzern nicht umhauen.

Andererseits belegt das erste Quartal, dass das Geschäft von Lufthansa immer noch sehr volatil auf externe Einflüsse reagiert. Die Details: Im vorliegenden Jahresabschluss der „Hansa“ haben sich einige zentrale Kennzahlen gegenüber dem Vorjahr etwas verschlechtert. Die Nettokreditverschuldung etwa ist ohne Berücksichtigung der Pensionsrückstellungen von rund 2,9 auf fast 3,5 Milliarden Euro gestiegen.

Der freie Mittelzufluss (Free Cashflow) sackte sogar von 2,1 Milliarden auf 250 Millionen Euro ab. Doch zumindest zum Teil ist das auf einen Sondereffekt zurückzuführen, der die Vorjahresbilanz erheblich beeinflusst hatte: die Übernahme von Teilen der insolventen Air Berlin. Das hatte Lufthansa gegen Ende 2017 ein erhebliches Wachstum beschert.

Da in der Luftfahrt üblicherweise Tickets schon beim Kauf bezahlt werden, landen die Einzahlungen schon vor Flugantritt im operativen Cashflow. Ende 2018 aber gab es weniger Einzahlungen als Ende 2017, weshalb der operative Cashflow als Ausgangsgröße für die Berechnung des freien Mittelzuflusses niedriger war.

Hinzu kommt eine geänderte Bilanzierung. Wegen der neuen IFRS 15-Regel musste Lufthansa bei der Wartungstochter Lufthansa Technik die Triebwerksüberholung anders erfassen. Die Folge: Der operative Cashflow musste um 470 Millionen Euro reduziert, dafür aber die Ausgaben im Cashflow aus Investitionstätigkeit um den gleichen Betrag erhöht werden. Auch diese Verschiebung belastete den freien Cashflow.

Auch bei der Nettokreditverschuldung lohnt ein genauer Blick. Ihr Anstieg ist unter anderem auf Zahlungen für Zinsen, Dividenden und Renten zurückzuführen. Lufthansa nutzte dafür die freie Liquidität, abzulesen etwa am Posten Wertpapiere, der von fast 2,6 auf 1,7 Milliarden Euro sank. Die Schulden an sich sind nicht gestiegen, sie wurden vielmehr reduziert – was den Spielraum etwa für zukünftige Akquisitionen grundsätzlich erhöht.

Lufthansa holt zu wenig aus dem Umsatz heraus

Berücksichtigt man all diese Effekte, ist die Aussage erlaubt, dass die auf den ersten Blick schwächeren Bilanzkennzahlen kein Beleg für eine insgesamt schwächere Verfassung des Unternehmens sind. Das bestätigt grundsätzlich der Blick aufs Eigenkapital. Die Eigenkapitalquote liegt mit 25,1 Prozent zwar leicht niedriger als im Vorjahr. Sie befindet sich aber nach wie vor auf einem sehr guten Niveau, vor allem wenn man bedenkt, dass viele Airlines deutlich niedrigere Werte haben.

Beim Posten Eigenkapital gibt es allerdings auch ein erstes „Aber“. Denn eine andere Eigenkapital-Kennzahl liefert einen ersten Hinweis auf eine Schwachstelle: die nach wie vor mangelhafte Rentabilität. So ist die Eigenkapitalrendite 2018 deutlich von 26,1 auf 22,9 Prozent gesunken. Das liegt nicht zuletzt am niedrigeren Konzern-Ergebnis. Die Lufthansa holt noch wenig aus ihrem Umsatz heraus.

Das kritisieren Analysten schon länger. „Wir mahnen Lufthansa, der Generierung des freien Cashflows mehr Aufmerksamkeit zu widmen“, schrieb Daniel Röska von Bernstein Research dem Management nach der Präsentation der Jahreszahlen 2018 ins Pflichtenheft. Der Vergleich mit dem Rivalen IAG, der britisch-spanischen Airlineholding mit Marken wie British Airways, Iberia, Vueling und Aer Lingus, belegt, dass die Kritik berechtigt ist.

So betrug der Cashflow der IAG in den zurückliegenden drei Jahren im Schnitt 13,44 Prozent des Umsatzes. Lufthansa erreichte einen Wert von 12,67 Prozent. Entsprechend wird der britisch-spanische Rivale an der Börse höher als die Lufthansa bewertet. Konzernchef Spohr weiß das und will das ändern.

Das ist aber nicht so einfach. Zwar kritisierten viele nach der Air-Berlin-Pleite die Dominanz von Lufthansa in Deutschland, doch der Konzern ist auf vielen Strecken nach wie vor nicht in der Lage, die Preise zu bestimmen.

Bremsfaktor Treibstoffpreise

Das belegen luftfahrtspezifische Kenngrößen. So hatte das Management für 2018 in Aussicht gestellt, dass die Stückerlöse — das ist der Umsatz pro Passagier und angebotenem Flugkilometer – auf konstantem Niveau bleiben werden. Tatsächlich sanken sie aber um 0,5 Prozent. Lufthansa erzielte also weniger pro Passagier. Immerhin: Durch straffes Kostenmanagement konnte das zum Teil wieder ausgeglichen werden. Dank dessen Hilfe gaben die Stückkosten wie geplant um 1,2 Prozent nach.

Hinzu kommt Gegenwind aus einer anderen Richtung: Treibstoff wird nach einer mehrjährigen Pause wieder teurer. So stieg der Aufwand für das Flugbenzin im vergangenen Jahr von 5,2 auf gut sechs Milliarden Euro. Ein Trend, der sich im ersten Quartal des laufenden Jahres fortgesetzt hat. Kerosin trieb die Kosten in den ersten drei Monaten erneut um 202 Millionen Euro in die Höhe. 2019 wird mit einem Kostenplus von 700 Millionen gerechnet.

Betroffen von diesen schwierigen Rahmenbedingungen ist vor allem der Billigableger Eurowings. Er flog im vergangenen Jahr einen bereinigten operativen Verlust von 231 Millionen Euro ein. Das lag zwar auch an den hohen Aufwendungen für die Integration von Teilen der Air Berlin. Aber ebenfalls die Stückerlöse sanken – von sieben auf 6,8 Cent. Im ersten Quartal 2019 gaben sie sogar um beachtliche 8,5 Prozent nach.

Das zeigt, wie schwer sich der Ableger tut. Das operative Minus betrug in den ersten drei Monaten 257 Millionen Euro. Nicht zuletzt die in Berlin erstarkte Easyjet setzt der Lufthansa-Tochter massiv zu. Zwar hat Eurowings gemessen an der Größe zu Easyjet aufgeschlossen. Doch Spohr würde den Ableger gerne noch weiter stärken, auch durch Übernahmen.

Wieder und wieder betont er, dass Lufthansa aktiv an der Konsolidierung in Europa teilnehmen werde. Vor allem oben im Norden, in Skandinavien, und im Süden, etwa in Italien, würde der oberste Lufthanseat gerne zuschlagen. Doch das ist nicht so einfach. Nur allzu gerne würde die „Hansa“ sich die insolvente Alitalia einverleiben.

Allerdings nicht in ihrem jetzigen Zustand und Zuschnitt. Eine radikale Restrukturierung lehnen aber die mächtigen Gewerkschaften in Italien ab. Deshalb ist Lufthansa bei der Regierung in Rom, die die Airline mit Staatshilfe am Leben erhält, erst mal außen vor. Im Norden wiederum würde der schwer angeschlagene Billigheimer Norwegian gut zu Lufthansa passen.

Die Airline gilt als Pionier für das noch nicht erprobte Geschäftsmodell des Billigflugs auf der Langstrecke. Spohr hat das Ziel, die Langstrecke bei Eurowings, die bislang eher bescheiden aussieht, zu stärken. Zwar hat sich Lufthansa bereits als Interessent für die Übernahme von Condor oder zumindest der Langstrecke der Airline gemeldet.

Die Ferienfluggesellschaft wurde vom Reisekonzern Thomas Cook zusammen mit den anderen Konzern-Fluggesellschaften zum Verkauf gestellt. Doch kartellrechtlich dürfte der Deal grenzwertig sein. Allerdings ist auch die Situation bei Norwegian kompliziert. Zwar hat sich die Airline mit ihrem rasanten Wachstum verhoben und schiebt einen großen Schuldenberg vor sich her.

Aber Ende Januar stiegen überraschend norwegische Unternehmen – darunter der Reeder John Fredriksen – über eine Kapitalerhöhung ein und sicherten vorerst die Zukunft der Fluggesellschaft. Die Frage ist, wie lange diese Mittel ausreichen. Im ersten Quartal ist Norwegian tief in die roten Zahlen gerutscht. Es ist aber kaum zu erwarten, dass die Investoren erneut zuschießen.

Auch hat Norwegian-Chef und -Gründer Björn Kjos erklärt, dass er Airline-Partner sucht. Doch Kjos dürfte einen hohen Preis verlangen. Zwei Angebote der IAG hat er bereits abgelehnt. Fest steht wohl: Lufthansa schaut sich Norwegian an, ebenso wie die ungarische Wizz Air. Spohr weiß, dass der Titel „größte europäische Airline“ nicht reicht. Er muss die Marktposition der „Hansa“ weiter ausbauen. Der schwache Cashflow gibt ihm in dieser Analyse recht.

Die Stärken und Schwächen der Lufthansa

Stärke 1: Solide Bilanzstruktur

Die Luftfahrt ist eine durchaus kapitalintensive Branche. Zwar muss das teure Fluggerät nicht zwingend gekauft werden. Leasing ist in der Luftfahrt ein gängiges Modell. Doch die Pleiten in den zurückliegenden zwei Jahren haben gezeigt, dass diese Form nicht überstrapaziert werden darf. Fluggesellschaften wie etwa Air Berlin oder Germania besaßen am Ende keine eigenen Jets mehr, weil sie diese verkauft und zurückgemietet hatten, um frische Liquidität für den Flugbetrieb zu bekommen.

Gerettet hat dieser Schachzug beide allerdings nicht. Gleichzeitig lastet auf Airlines ein großer Druck, ihre Flotte stets modern zu halten. Angesichts des harten Wettbewerbs sind effiziente Flugzeuge enorm wichtig, um ausreichend Geld zu verdienen. Lufthansa kann hierbei auf eine robuste Bilanz zurückgreifen. So weist der Geschäftsbericht des Konzerns für 2018 eine Nettofinanzverschuldung von rund 3,45 Milliarden Euro aus.

Berechnet ist der Wert aus den Finanzverbindlichkeiten ohne Berücksichtigung der Pensionsrückstellungen und abzüglich der Barmittel. Die Summe, die das „Gearing“ bestimmt, macht rund 36 Prozent des Eigenkapitals aus. Das ist zum einen insgesamt ein sehr komfortabler Wert. Selbst Nettoschulden auf Höhe des Eigenkapitals gelten in den meisten Branchen als verkraftbar.

Zum anderen schneidet die „Hansa“ auch im Vergleich mit den beiden anderen großen Airlines in Europa gut ab. So errechnet sich für die britisch-spanische Airlineholding IAG (British Airways, Iberia, Vueling, Aer Lingus) ein Gearing von gut 56 Prozent. Air France-KLM kommt auf wenig gesunde 160 Prozent. Der französische Rivale gilt schon länger als der bilanziell Schwächste unter den drei etablierten Anbietern in Europa.

Die französisch-niederländische Fluggesellschaft tut sich traditionell schwer mit Reformen – vor allem im französischen Teil. Für Lufthansa bedeutet das: Sollte die Konsolidierung in Europa voranschreiten, ist man in Frankfurt gut gerüstet dafür, kräftig mitzumischen.

Die soliden Bilanzwerte bei der Verschuldung schaffen Spielraum für die Finanzierung größerer Übernahmen. Die Aufnahme neuer Schulden dürfte kein Problem sein. Auf mindestens sechs Milliarden Euro schätzen Insider im Konzern den finanziellen Spielraum von Europas größter Fluggesellschaft für Zukäufe.

Stärke 2: Klingender Markenname

Die Sause Anfang vergangenen Jahres konnte sich sehen lassen. Am 7. Februar 2018 enthüllte Lufthansa in der gewaltigen A380-Wartungshalle am Frankfurter Flughafen das neue Logo. Das Gelb ist vom Leitwerk der Jets verschwunden, damit auch das intern „Spiegelei“ genannte Rund. Der Kranich leuchtet nun in Weiß auf tiefblauem Grund. Sieben Jahre wird es dauern, bis alle Jets in der Flotte umlackiert sind.

Denn das soll erst dann geschehen, wenn sowieso ein neues Lackkleid fällig ist. Was der neue Markenauftritt insgesamt kostet, dazu schweigt die „Hansa“. Dass es aber richtig und wichtig war, das Logo zum 100. Geburtstag zu überarbeiten, davon ist man zutiefst überzeugt. „Mit der Auffrischung unseres Erscheinungsbilds haben wir ein neues Kapitel in der Geschichte der Lufthansa Group aufgeschlagen“, schreibt Konzernchef Carsten Spohr im Geschäftsbericht 2018 an seine Aktionäre.

Und weiter: „Das moderne Design verkörpert die Verbindung von Tradition und Innovation und unterstreicht unseren Anspruch, in unserer Branche Maßstäbe zu setzen.“ Auch wenn die Markenexperten darüber uneinig sind, ob der neue Auftritt gelungen ist oder nicht, fest steht: Lufthansa ist eine enorm starke und werthaltige Marke. Im vergangenen November listete der Horizont Brand Ticker diese mit 759 Millionen Euro.

Das ist zwar weniger als zu Beginn 2018. Damals wurde der „Kranich“ für das Gesamtjahr 2017 mit 1,2 Milliarden Euro bewertet – noch unter dem alten Logo. Doch erfahrungsgemäß dauert es einige Zeit, bis sich neue Markenauftritte etablieren. Lufthansa kann aus der starken Marke Kapital schlagen. Ein gutes Beispiel ist das Prämienprogramm Miles & More.

Es ist ein beliebtes und weitverbreitetes Kundenbindungsprogramm, das nicht zuletzt von der Marke Lufthansa profitiert. Mehr noch: Mit einem ständig wachsenden Drittgeschäft verdient die „Hansa“ mit Miles & More gutes Geld. Im Geschäftsbericht wird das Ergebnis der eigenständigen Miles & More GmbH unter dem Finanzergebnis ausgewiesen, und zwar für 2018 mit 101 Millionen Euro. Ein Vergleich mit dem Vorjahr ist nicht möglich, da der Konzern den Ergebnisbeitrag der Tochter 2017 nicht separat genannt hat. Aber laut Geschäftsbericht soll sich das Ergebnis 2018 verbessert haben.

Schwäche 1: Kein zentrales Drehkreuz

Europas größter Fluggesellschaft fehlt ein zentrales Drehkreuz. Diese Analyse mag auf den ersten Blick überraschen. Schließlich hat sich Lufthansa sowohl am Großflughafen in Frankfurt als auch in München eine marktführende Position erarbeitet. Doch das allein sagt wenig aus, wie der Blick auf den Wettbewerber IAG zeigt. Die britisch-spanische Airline-Holding hat sich mit der Marke British Airways sowie über Zukäufe in London Heathrow ebenfalls eine führende Marktposition erflogen.

Doch sie kann aus dieser viel mehr Erlöse herausholen als Lufthansa. Denn London hat ein gewaltiges Passagierpotenzial – im Fachjargon Catchment genannt. Das Einzugsgebiet London ist nicht nur größer als etwa das in Frankfurt. Es ist auch lukrativer. Die starke Finanzindustrie an der Themse sorgt für viel Geschäftsreiseverkehr. Der wiederum ist besonders rentabel. So zählt zum Beispiel die Verbindung zwischen London Heathrow und New York JFK zu den ertragreichsten der Branche.

Insgesamt sind die Strecken in die USA für die IAG äußerst gewinnbringend. Auch deshalb hat die Airline-Holding zwei Versuche unternommen, den Kontrahenten Norwegian vom Markt zu kaufen, der genau auf diesen Verbindungen mit Billigangeboten die Kunden abspenstig machen wollte.

Lufthansa besitzt kein vergleichbares Drehkreuz. Lediglich die Tochter Swiss hat sich in Zürich eine mit der IAG vergleichbare Marktposition erarbeitet, doch der dortige Markt ist wesentlich kleiner als der in London. Als Gegenmittel hat Lufthansa die Multi-Hub-Strategie ersonnen. Man steuert das Netz über gleich vier Drehkreuze: Frankfurt, München, Zürich und Wien.

Der Haken: Das Konstrukt ist komplex, was wiederum schlecht für die Kosten des Konzerns ist. Lufthansa versucht diesen Nachteil durch Flexibilität zu kompensieren. So hat das Management zum Beispiel mehrere Superjumbos vom Typ A380 von Frankfurt nach München verlegt, weil die Flugzeuge hier besser und lukrativer zu füllen sind. Auch nutzt man das System dazu, Druck auf die Flughäfen in puncto Airport-Gebühren auszuüben. Doch es ist kein Geheimnis, dass viele Führungskräfte der „Hansa“ neidisch auf die IAG und deren Ableger British Airways am Flughafen in London schauen.

Schwäche 2: Hoher Investitionsbedarf

Auch wenn sich Lufthansa den Kauf moderner Flugzeuge leisten kann – diese Stärke ist zugleich eine Schwäche. Denn die Aktionäre müssen sich darauf einstellen, dass die Flottenerneuerung das Zahlenwerk noch für Jahre belasten wird. Laut Geschäftsbericht gab das Unternehmen 2018 für An- und Schlusszahlungen für Flugzeuge, Flugzeugzubehör sowie Flugzeug- und Triebwerksüberholungen 3,3 Milliarden Euro aus.

Das waren 14 Prozent mehr als im Jahr zuvor. 89 Prozent der Gesamtinvestitionen (ohne den Erwerb von Firmenanteilen) steckte Europas größte Fluggesellschaft 2018 in ihren „Fuhrpark“. In den kommenden Jahren dürfte die Summe sinken. Der Geschäftsbericht listet 53 Langstreckenflugzeuge und 142 Mittel- und Kurzstreckenjets auf, die bis 2025 „eingeflottet“ werden sollen. Seit einigen Wochen ist diese Liste sogar noch länger geworden.

Im März genehmigte der Aufsichtsrat die Bestellung von 40 Langstreckenflugzeugen, 20 Airbussen A350 und 20 Boeing 787 Dreamliner. Im Gegenzug verkauft Lufthansa aber 2022 und 2023 sechs ihrer Airbusse A380, was wiederum Geld in die Kasse spülen wird. Für Lufthansa-Chef Carsten Spohr sind es zwingend notwendige Ausgaben, will Lufthansa den eigenen Anspruch erfüllen, in der Branche Maßstäbe zu setzen. Dazu gehören moderne Jets mit modernen Kabinen.

So setzt Lufthansa große Hoffnungen auf die neue Businessklasse, die ab dem kommenden Jahr in den ersten nagelneuen Boeing 777-9 zu finden sein wird. Damit will der Konzernchef seine Premiumkunden weiter an sich binden und seinen Marktanteil in diesem Segment ausbauen.

Obwohl mit der Übernahme von Teilen der insolventen Air Berlin im letzten Jahr stark der Billigableger Eurowings im Fokus stand, hat Spohr immer wieder betont, dass man auch in die Premiumverkehre investiert. Tatsächlich floss 2018 mit 2,57 Milliarden Euro der größte Teil der Investitionen in dieses Geschäftssegment, intern Network-Airlines genannt.

Kleiner Trost: Da die Margen im Premiumbereich höher sind als im Billiggeschäft, könnten die Aktionäre von den Ausgaben mittelfristig profitieren. Das gilt auch für einen zweiten Effekt. Weil die modernen Jets 20 Prozent weniger Treibstoff benötigen, braucht Lufthansa weniger CO2-Emissionsrechte.