Die europäische Gemeinschaftswährung klettert seit Monaten nahezu unaufhörlich. Die Gründe dafür lassen sich nicht so leicht erklären.

Stark, stärker, Euro – so simpel könnte die Schlussfolgerung beim ersten Blick auf den Euro-Dollar-Wechselkurs lauten. Seit Monaten zeigt die Kurve nach oben. Erst am Freitag erreichte der Euro bei 1,2550 Dollar je Euro ein neues Dreijahreshoch. Danach drehte die Gemeinschaftswährung allerdings wieder ins Negative und notierte zuletzt 0,5 Prozent im Minus bei 1,245 Dollar.

Auf lange Sicht wird der Aufwärtstrend so schnell aber nicht abreißen, da sind sich die Analysten einig. Hinter der Euro-Stärke steckt in Wahrheit aber vor allem eine Dollar-Schwäche. Seit Anfang 2017 hat der Dollar-Index, der die US-Währung ins Verhältnis zu den sechs nächstgrößten Währungen setzt, 13,7 Prozent verloren. Und die Tendenz ist fallend.

Die Dollar-Schwäche erscheint angesichts der Leitzinserhöhungen in den USA wenig erklärlich. Schließlich wertet in der Theorie eine Währung im Zuge einer geldpolitischen Straffung auf. Doch genau das bleibt beim Dollar aus, obwohl die US-Notenbank Fed ihren Leitzins seit Ende 2015 bereits fünfmal anhob und der Zins derzeit in einer Spanne von 1,25 bis 1,5 Prozent liegt.

Die Europäische Zentralbank (EZB) befindet sich zwar auch allmählich auf dem Weg einer geldpolitischen Straffung, hat die Anleihekäufe zurückgefahren. Insgesamt hinkt die EZB der Fed aber hinterher. Der Leitzins liegt bei null, ein erster Zinsschritt nach oben wird frühestens im kommenden Jahr erwartet. Von der Fed werden in diesem Jahr hingegen mindestens drei weitere Schritte erwartet.

Was also lässt den Dollar derart taumeln? Viele Kommentatoren machen dafür die US-Politik verantwortlich. Vor einem Jahr hatte sich Präsident Donald Trump über den starken Dollar (der Kurs stand damals bei 1,06 Dollar je Euro) beschwert. Er bringe die US-Wirtschaft um. Ähnliches äußerte er noch ein paar Mal. Der Dollar fiel.

Erst Ende Januar hatte der Mann für die Finanzen in Trumps Kabinett, Steven Mnuchin, beim Weltwirtschaftsforum in Davos die Vorzüge des nun schwachen Dollars hervorgehoben. Das helfe dem Handel. Die wiederholten verbalen Äußerungen wurden als Anzeichen eines aufziehenden Währungskrieges interpretiert – einem Abwertungswettlauf in der Währungswelt, bei dem jede Nation einen Wettbewerbsvorteil über eine schwache Währung sucht.

Die Citigroup hält nicht sonderlich viel von dieser Interpretation, erst recht nichts von martialischem Vokabular à la „Währungskrieg“. Ebrahim Rahbari, Chef der makroökonomischen Analyse schreibt in einem aktuellen Bericht, dass kein derartiger Abwertungswettlauf zu befürchten sei, nicht zuletzt wegen des guten Wirtschaftsumfeldes. Die Weltwirtschaft soll in diesem Jahr um 3,5 Prozent wachsen, was der Stärke in den verschiedenen Weltregionen zu verdanken sei und nicht nur einem einzelnen starken Wirtschaftsmotor.

In anderen Worten: Es gibt gar keinen Grund für einen Währungskrieg. Zudem gebe es Anzeichen, dass die Löhne und die Inflation in vielen Regionen anzögen, was wiederum weitere Zentralbanken, neben der Fed, zu einer Normalisierung der Geldpolitik anspornen sollte. Je mehr Zentralbanken ihre Geldpolitik straffen, desto weniger sollte dies zu Währungsaufwertungen führen, erörtert Rahbari.

Letztlich läuft es auf eine Binsenweisheit an den Kapitalmärkten hinaus: Dort wird die Zukunft und nicht die Gegenwart gehandelt. Künftig rechnen die Investoren demnach mit einer strafferen EZB-Geldpolitik, was den Euro-Kurs stützt.

Ein „letztes Hurra“ in den USA

Doch nach der Logik der Citigroup sollte der Euro vermutlich nicht in dem Maße aufwerten, wie es derzeit der Fall ist. Die Analysten der DZ-Bank könnten eine Erklärung liefern: Der Vorsprung der USA befinde sich bereits in einem „sehr reifen Stadium“, schreibt Dorothea Huttanus. Im aktuellen Zyklus seien zwar insgesamt noch vier weitere Zinsschritte zu erwarten. „Damit war es das dann aber auch für die Fed“, schreibt Huttanus.

Der US-Konjunkturzyklus sei sehr weit vorangeschritten, die Kapazitäten der Wirtschaft zunehmend ausgelastet, und auch am Arbeitsmarkt seien schon Engpässe zu erkennen. „Was uns in den kommenden Quartalen an US-Wachstum erwartet, bekommt mehr und mehr den Charakter eines ‚letzten Hurras‘ und hat daher unseres Erachtens kaum noch positive Wirkung auf den US-Dollar.“

Die Rede ist in diesen Tage oft vom Zwillings-Defizit in den USA. Gemeint ist damit ein gleichzeitiges Auftreten von einem Haushalts- und einem Leistungsbilanzdefizit. Die Steuerreform Donald Trumps mag Unternehmensbilanzen erleichtern, das Haushaltsdefizit des Staates wird es um einige Billionen Dollar weiter ins Minus drücken, so die Interpretation. Auf der anderen Seite blieben die USA ein Land, das auch künftig mehr Güter und Dienstleistungen importiert als exportiert. Diese Entwicklung belastet den Dollar.

Die US-Großbank Morgan Stanley rechnet nicht damit, dass dieser Dollar-Abwärtstrend sich bald dreht. Im Gegenteil: Deren Chef-Devisenstratege, Hans Redeker, sieht gar schon einen Dollar-Bärenmarkt voraus, also eine anhaltende Schwächephase.

Besonders weil der Dollar so abgewertet hat, nutzen ihn Fremdwährungsländer, nicht zuletzt Schwellenländer, als Finanzierungswährung. Das führe aber nicht zu Investitionen im US-Dollar-Raum, sondern in den Schwellenländern, was wiederum deren Währungen im Vergleich zum Dollar aufwerten ließe. Ohnehin seien die Emerging-Markets-Währungen im aktuellen Marktumfeld die klaren Gewinner, meint Redeker.

Der Dollar habe bei der Bedeutung als sicherer Hafen merklich eingebüßt, schreiben die Morgan Stanley-Analysten in einer aktuellen Analyse. Das machen sie vor allem an einer Entwicklung fest: So hielten private Investoren aus den USA so gut wie keine fremdländischen Anleihen mehr. Zwischen 1978 und 2013 habe sich das Volumen noch auf 880 Milliarden Dollar angehäuft. Doch es habe gerade einmal vier Jahre und die ultralockere Geldpolitik der EZB und der Bank of Japan gebraucht, um dieses Volumen wieder auf null abschmelzen zu lassen.

Das Argument scheint logisch: In diesen zurückliegenden Jahren hatte der Dollar überwiegend an Wert gewonnen. Dass nun aber all dieses Geld aus ausländischen Bonds abgezogen wurde, schmälert die Kapitalrückflüsse aus dem Ausland beträchtlich, wenn es an den Märkten wieder turbulenter wird. In anderen Worten: Der Spielraum für Dollar-Aufwertungen ist nun beträchtlich gesunken.

In der Summe spricht all dies für einen weiteren Abwärtstrend bei der US-Währung. Das dürfte auch den Euro in den kommenden Monaten auf weitere Mehrjahreshochs hieven. Die DZ-Bank, die Société Générale oder die Unicredit rechnen bis Ende dieses Jahres mit einem Kurs von 1,30 Dollar je Euro – also noch einmal gut fünf Cent über dem heutigen Niveau.