Was ist dran an den Vorwürfen gegen Grenke?

Der Leasingfirma wird Bilanzfälschung, Betrug und Geldwäsche vorgeworfen. Grenke tut sich schwer mit der Aufklärung. Aber auch Shortseller Perring spielt nicht fair. Die Analyse.

Das Unternehmen reagiert nur sehr langsam auf die Vorwürfe. Foto: dpa

Dieser Freitag galt für das Baden-Badener Leasing-Unternehmen als Tag der Wahrheit. Nach den schweren Vorwürfen der vergangenen Tage musste Grenke Farbe bekennen. Beobachter verfolgen genau, ob es dem MDax-Konzern gelingt, die Vorwürfe des britischen Shortsellers Fraser Perring zu widerlegen. Zeit für ein Zwischenfazit.

Was ist passiert?

Am Dienstag hatte ein 64 Seiten langer Report des Analysehauses Viceroy Research das Vertrauen in Grenke erschüttert. Von Betrug und Geldwäsche war die Rede, von überteuerten Firmenkäufen und Interessenkonflikten. Der Aktienkurs brach um mehr als die Hälfte ein. Eine erste dürre Erklärung, dass man die Vorwürfe „auf das Schärfste“ zurückweise, reichte nicht aus. Auch eine persönliche Erklärung des Gründers Wolfgang Grenke am Donnerstag beruhigte die Lage nicht.

Die Aktie war auf Schlingerkurs, stieg zunächst um 30 Prozent, verlor dann am Freitag wieder. Grenke setzte auf zwei Telefonkonferenzen mit Reportern und Analysten, bei denen Vorstandschefin Antje Leminsky und Vorstand Sebastian Hirsch den Vorwürfen entgegentreten wollten. „Wir sind ehrbare Kaufleute“, beteuerte Leminsky.

Was wird Grenke vorgeworfen?

Das Analysehaus von Fraser Perring, der sich bereits mit Wirecard angelegt hatte und als Shortseller selbst vom Verfall der Aktien profitiert, sieht bei Grenke zahlreiche Probleme. Aus Aktionärssicht sind vor allem drei relevant:

1. Grenke habe um die Kerngesellschaft herum ein undurchsichtiges Geflecht von personell oder finanziell verbundenen Firmen geschaffen, das im Geschäftsbericht nicht erläutert wird. Hier fehle es an Transparenz.

2. Zu vermuten sei, dass Grenke über das System entweder Scheinumsätze in Goodwill, also überhöhte Bilanzbewertungen verwandele, oder Geld aus dem Konzern herausschleuse.

3. Grenke weise in der Folge einen überhöhten Bargeld-Bestand aus. „Viceroy glaubt, dass signifikante Teile des Cash-Bestands von Grenke nicht existieren“, heißt es im Report explizit.

Auffällig ist, dass sich die Vorwürfe mit jenen decken, die den Zahlungsdienstleister Wirecard zu Fall gebracht haben. Der Konzern hatte dubiose Firmen im Ausland übernommen, woran mutmaßlich Insider verdient haben. Er hatte mithilfe von Drittpartnern mutmaßlich überhöhte Umsätze verbucht und erfundenes Cash auf gefälschten Treuhandkonten gesammelt. Nach der Aufdeckung des Skandals ging Wirecard Ende Juni pleite.

Haben die Shortseller Recht?

Abschließend beurteilen lässt sich noch nicht, ob am schwerwiegenden Vorwurf des Bilanzbetrugs etwas dran ist. Aus der Pressekonferenz und den weiteren Erklärungen ergibt sich jedoch ein erstes vorsichtiges Bild. Grenke ist demnach Stand jetzt kein „Wirecard 2.0“. Und Perring muss nachlegen, will er seine Hauptvorwürfe belegen:

1. Der Versuch Grenkes, den Vorwurf fehlender Transparenz im Firmengeflecht abzustreiten, muss als gescheitert gelten. Unsinnig ist zum Beispiel, bei einer Beteiligung der Gründerfamilie von gut 40 Prozent und einem allseits präsenten Gründer abzustreiten, dass eine familiäre Kontrolle vorliegt. In der Folge ist es durchaus möglich, dass im Rahmen des verschachtelten Firmengeflechts im Ausland Gelder abgeflossen sind – oder pikante Zusammenhänge verschleiert werden sollten.

2. Anhaltspunkte für einen deutlich überhöht ausgewiesenen Goodwill sind hingegen schwer zu finden. Grenke hat rund 100 Millionen Euro Goodwill in der Bilanz. Das entspricht ungefähr dem dreifachen Jahresgewinn, laut Grenke zwei Prozent der Marktkapitalisierung Ende 2019, oder rund 1,3 Prozent der Bilanzsumme. Der Goodwill ist damit nicht zu vernachlässigen, seine Höhe ist aber nicht alarmierend.

3. Der Bargeld-Bestand Grenkes ist hoch. Fast 80 Prozent des ausgewiesenen Bestands, 849 Millionen Euro, lag Ende Juni 2020 bei der Bundesbank. Diese Angabe ist nach Handelsblatt-Informationen korrekt. Weitere 20 Prozent lagen laut Grenke bei Geschäftsbanken. Von einer akuten Liquiditätslücke kann keine Rede sein. Der Einwand Viceroys, darunter sei viel „Kundengeld“, geht fehl: Möglich ist, dass ein Teil des Geldes aus Kundeneinlagen stammt. Letztere liegen aber als Buchgeld bei der Grenke Bank, nicht bei der Bundesbank, und müssen teilbesichert sein.

Wo schwächelt die Viceroy-Argumentation?

Viceroy vergleicht Grenke mit anderen bekannten Betrugsfällen, die aber anders gelagert sind. Der klassische Fall des Bilanzbetrugs mit verbundenen Unternehmen sieht so aus, dass ein Konzern fiktive Einnahmen aus Verkäufen an insgeheim verbundene Drittunternehmen erzielt. Diese Scheingewinne werden in der Bilanz verbucht, der Cashflow fehlt.

In manchen Fällen werden die verbundenen Unternehmen später zu einem überhöhten Preis gekauft. So ist es möglich, „Fake-Cash“ in der Bilanz in Goodwill, zu deutsch Firmenwert, zu tauschen. Diese ist die für Betrüger angenehmere Größe, da niemand ihre Substanz einfach überprüfen kann. Im Endeffekt baut sich auf dem fehlenden Cashflow jedoch ein Kartenhaus auf, das irgendwann einstürzen muss.

Der Viceroy-Report scheint auf den ersten Blick ein solches Vorgehen nahezulegen, das etwa auch beim insolventen Möbelhändler Steinhoff vorgekommen ist. Das Problem: Bei genauem Lesen fällt auf, dass Grenke auch nach Darstellung von Viceroy nichts an seine Franchise-Unternehmen verkauft hat – und folglich keine Scheingewinne eingenommen hat.

Möglich ist zwar, dass Viceroy Scheingewinne aus unterlassenen Abschreibungen auf Zukäufe meint. Solche Scheingewinne würden jedoch als überhöhte Wertansätze in der Bilanz auftauchen, nicht als „Fake-Cash“, wie es Viceroy konstatiert. Ein Umtausch in Goodwill wäre nicht erforderlich. Überhöhte Bewertungen wären für Grenke ein ernstes Problem – ein Kartenhaus wäre der Konzern damit aber nicht.

Welche Schwächen zeigt Grenkes Erwiderung?

Grenke tut sich schwer damit, die Viceroy-Vorwürfe schnell und transparent auszuräumen. So war am Freitag bis kurz vor Beginn der telefonischen Pressekonferenz nicht klar, wann diese überhaupt stattfinden würde. Das Statement des Konzerns wurde erst Minuten vor dem Start veröffentlicht.

Inhaltlich erlaubte sich Grenke gefährliche Patzer. Zwar ist die Erklärung zum Franchise-System einigermaßen plausibel: Man gründe zunächst selbstständige Auslandsgesellschaften, diese würden später bei aussichtsreichem Wirtschaften übernommen. Aber warum die Gesellschaften zunächst intransparent finanziert werden, ist nicht nachvollziehbar: Die Grenke AG könnte neuen Franchise-Nehmern auch direkt oder über eine Konzerntochter unter die Arme greifen, statt über eine österreichische Firma mit geringem Eigenkapital, die einer Schweizer Firma gehört, die wiederum Wolfgang Grenke gehört.

Fast schon irreführend sind die Aussagen des Konzerns, der „vorherige Eigentümer“ der österreichischen Firma „CTP Handels- und Beteiligungs GmbH“ habe „keine gesellschaftsrechtliche Verbindung zum Grenke Konzern“. Das mag eventuell für den letzten vorherigen Eigentümer gelten, die „CTP Holding FZE“ aus dem undurchsichtigen Wüstenstaat Dubai. Aber schon der im Wiener Handelsregister verzeichnete Eigentümer davor, die Liechtensteiner Soft-Line AG, war in der Vergangenheit nachweislich an der Grenke AG beteiligt.

Es bleibt die Frage: Welche Gründe für die verschachtelte Firmenstruktur gibt es, über die Grenke nicht reden will? Möglich wären auch steuerliche oder haftungsrechtliche Gründe. Grenke-Aktionäre müssen darauf hoffen, dass über das Geflecht nicht Gelder aus dem Konzern abgeflossen sind, wie von Perring behauptet.

Welche Punkte bleiben strittig?

Den Viceroy-Vorwurf, dass Grenke Abschreibungen unterlassen habe, um zu hohe Gewinne auszuweisen, will Grenke mit einer Sonderprüfung ausräumen. Diese soll jedoch durch den bisherigen Jahresprüfer KPMG erstellt werden.

Hansrudi Lenz, Experte für Wirtschaftsprüfung von der Universität Würzburg, sieht das kritisch: „Da der Abschlussprüfer in dieser Frage nicht wirklich unabhängig ist, weil er die Abschlüsse, die in der Kritik stehen, ja uneingeschränkt testiert hat, dürfte dieses ,Sondergutachten' den Kapitalmarkt nicht wirklich überzeugen“, sagt Lenz. „Besser wäre es gewesen, man hätte eine wirklich unabhängige Prüfungsgesellschaft damit beauftragt.“

Zu den weiteren Kritikpunkten, die Grenke aufklären muss, zählt der Vorwurf, dass die Grenke Bank für illegale Finanzplattformen Zahlungen abwickle – darunter für solche, die auf einer Verbotsliste der Finanzaufsicht Bafin stehen.

Auch der Verdacht, Grenke arbeite mit Verkaufsagenten zusammen, die ihre Kunden betrügen, wiegt schwer: Grenke räumte einen Fall ein, sieht sich dort als Opfer, und stritt andere ab. Hier muss der Konzern nachlegen.

Wie geht es weiter?

„Unser Ziel ist eine 100-prozentige Aufklärung“, sagte Vorstandschefin Antje Leminsky am Freitag. „Hier ist völlig grundlos ganz viel Porzellan zerschlagen worden und Vertrauen verloren gegangen. Dieses Vertrauen wollen wir zurück.“ Man verwehre sich gegen jegliche Vergleiche mit Wirecard. Auf diese starken Worte muss Grenke nun schnell Taten folgen lassen.

Hoffnung schöpfen kann der MDax-Konzern aus der Tatsache, dass die Aktie das Rekordtief von gut 25 Euro am Mittwoch überwunden hat. Die Mehrheit der Marktteilnehmer sieht in Grenke offenbar kein „Kartenhaus“. Womöglich hat Viceroy zu dick aufgetragen, geht der Vergleich mit Wirecard fehl.

„Der größte Druck ist nach den neuen Stellungnahmen raus“, sagte ein erfahrener Investor und Shortseller, der im Fall Wirecard Recht behielt, dem Handelsblatt. Dass Cash in großem Ausmaß fehlt, dürfte seiner Einschätzung nach abwegig sein, auch groß angelegten Bilanzbetrug hält er für unwahrscheinlich.

Dennoch bleiben in seinen Augen Zweifel: Wolfgang Grenke habe seinen Konzern offenbar „nach Gutsherrenart“ geführt und sei in der verschachtelten Struktur weiter übermächtig. Das Grundvertrauen in den Konzern sei angekratzt. Sollten weitere Probleme bekanntwerden, könnte Grenke erneut abstürzen.

Die Ratingagentur S & P prüft Grenkes Bonitätsnote („BBB+“) bereits auf eine Herabstufung: „Wir suchen Klarheit, was die Substanz der Vorwürfe betrifft“, hieß es in einer Mitteilung. Klar ist: S & P ist damit nicht allein.