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Auf diese vier Punkte kommt es bei der EZB-Sitzung an

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Der EZB-Rat ringt am Donnerstag um den weiteren Kurs in der Geldpolitik. Angesichts der zweiten Welle der Corona-Pandemie sind die Erwartungen hoch.

Nach der Ratssitzung am Donnerstag stellt sich die EZB-Präsidentin der Öffentlichkeit. Foto: dpa
Nach der Ratssitzung am Donnerstag stellt sich die EZB-Präsidentin der Öffentlichkeit. Foto: dpa

Vor der Ratssitzung der EZB am Donnerstag nehmen die Sorgen um die Wirtschaft im Euro-Raum zu. Angesichts der grassierenden zweiten Welle der Corona-Pandemie haben viele Länder wie Spanien und Frankreich die Beschränkungen deutlich verstärkt – was die Wirtschaft hart treffen könnte.

Viele Ökonomen rechnen mit einer baldigen Lockerung der Geldpolitik der EZB. „Die einzig entscheidende Frage ist, wann und in welchem Umfang die EZB wieder lockert,“ sagt Frederic Ducrozet, Ökonom vom Schweizer Vermögensverwalter Pictet. Die meisten Experten erwarten, dass die Notenbank ein klares Signal in diese Richtung gibt und dann im Dezember ihr Anleihekaufprogramm ausweitet.

Neben der Frage, ob die EZB nachlegt oder sich auf weitere Schritte festlegt, geht es auch um mögliche Instrumente. Momentan laufen ein älteres Anleihekaufprogramm und das Pandemie-Notprogramm parallel. Interessant wird außerdem, wie geschlossen der EZB-Rat agiert. Zuletzt haben einzelne Ratsmitglieder unterschiedliche Vorstellungen über das weitere Vorgehen anklingen lassen. Auf folgende vier Themen kommt es an:

1. Legt die EZB nach?

Nach der September-Sitzung haben nicht wenige Experten Lagardes Kommunikation auf der darauffolgenden Pressekonferenz kritisiert. Aus Sicht der Kritiker hat Lagarde damals einen zu sorglosen Ton angeschlagen. Für eine Lockerung der Geldpolitik bereits an diesem Donnerstag gibt es einige Argumente. So haben sich die wirtschaftlichen Aussichten für Europa weiter eingetrübt.

Das gilt vor allem für Länder wie Spanien und Frankreich, die von der zweiten Welle der Corona-Pandemie besonders betroffen sind. Auch die Inflation im Euro-Raum ist im September noch einmal auf minus 0,3 Prozent gefallen.

Allerdings hat die EZB innerhalb ihrer bestehenden Anleihekaufprogramme noch viel Spielraum und steht daher nicht unter Druck. Vom Notprogramm in der Corona-Pandemie (PEPP) im Umfang von 1,35 Billionen Euro hatte sie bis Ende September erst 565 Milliarden Euro ausgeschöpft.

Zudem gibt es große Unsicherheit über den Brexit und die US-Wahlen. Laut EZB-Chefvolkswirt Philip Lane sind außerdem die finanzpolitische Unterstützung für die Wirtschaft, der Ölpreis, der Wechselkurs und vor allem die Pandemie weitere wichtige Faktoren.

Die meisten Ökonomen gehen davon aus, dass die EZB erst im Dezember handelt, aber bereits jetzt einen deutlichen Wink in diese Richtung gibt. „Wir erwarten ein klares Signal für eine weitere Lockerung im Dezember“, sagt Dirk Schumacher, Ökonom der französischen Investmentbank Natixis.

Noch höhere Erwartungen hat Ökonom Ducrozet: Aus seiner Sicht wäre ein Signal nicht genug, Lagarde müsse mehr liefern. Er hält es für möglich, dass die EZB bereits Ausschüsse einsetzt, die die Details eines neuen Pakets aus verschiedenen Stimulus-Maßnahmen erarbeitet. Alternativ könnte Lagarde auch höhere wöchentliche Anleihekäufe für die nächsten Wochen in Aussicht stellen, bis eine Entscheidung über die Ausweitung der Käufe getroffen wird.

Ducrozet hält es außerdem für denkbar, dass die EZB-Präsidentin die Entscheidung stärker an die neuen Inflations- und Wachstumsprognosen der EZB knüpfen könnte, die sie im Dezember veröffentlicht.

2. Welche Stellschrauben hat sie?

In der Vergangenheit hat die EZB meist bei einer Lockerung ihrer Geldpolitik ein großes Paket verschiedener Maßnahmen beschlossen, die sich gegenseitig ergänzen. Hinsichtlich der Wahl der Instrumente hat Chefvolkswirt Lane im Interview mit dem „Wall Street Journal“ jüngst die Bedeutung von Anleihekäufen hervorgehoben. Diese hätten „einen größeren Einfluss auf die Renditekurve“ als eine Zinssenkung.

Aktuell liegt der für die Geldpolitik im Euro-Raum entscheidende Einlagenzins, den Banken für überschüssige Liquidität zahlen, die sie bei der EZB halten, bereits bei minus 0,5 Prozent. Selbst auf dem Höhepunkt der Coronakrise im März verzichtete die Notenbank jedoch auf eine weitere Senkung - vermutlich aus Angst, den ohnehin von der Krise stark betroffenen Finanzsektor zu schwächen.

Die EZB könnte bei einem neuen Lockerungspaket den Banken an zwei Stellen weitere Entlastung bieten: zum einen, indem sie die Konditionen für ihre besonders günstigen Langfristkredite an Banken noch attraktiver gestaltet.

Außerdem rechnen einige Ökonomen mit einer großzügigeren Gestaltung der Freibeträge für Banken bei den Minuszinsen. Momentan fallen für überschüssige Liquidität minus 0,5 Prozent Zinsen an. Davon ausgenommen ist jedoch ein Freibetrag, der sich aktuell auf das Sechsfache der Mindestreserveanforderung eines Instituts beläuft.

Oliver Rakau von Oxford Economics hält eine Erhöhung dieses Multiplikators für möglich. Die entscheidende Stellschraube sind also Anleihekäufe, aber die EZB könnte auch die TLTRO-Konditionen und die Freibeträge für Banken bei Minuszinsen anpassen. Unwahrscheinlich ist dagegen eine weitere Zinssenkung.

3. Was passiert mit den Kaufprogrammen?

Bei den Anleihekäufen gibt es zwei unterschiedliche Programme, die parallel zueinander laufen. Das ältere Kaufprogramm APP beläuft sich auf 20 Milliarden Euro monatlich und ist bis Ende des Jahres befristet. Außerdem kann die EZB über dieses ältere Programm zusätzliche Käufe in Höhe von 120 Milliarden Euro zeitlich flexibel verteilen.

Bei dem älteren Programm hat sich die EZB stark an bestimmte Prinzipien gebunden wie die Auflage, dass sich die Käufe an ihrem Kapitalschlüssel orientieren, der sich nach Bevölkerungsgröße und Wirtschaftskraft der Euro-Länder bemisst. Zudem darf sie hier nicht mehr als ein Drittel der ausstehenden Anleihen eines Landes kaufen.

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Dagegen hat die EZB im März unter dem Akronym PEPP ein Notprogramm in der Coronakrise beschlossen, bei dem sie sich deutlich mehr Flexibilität vorbehält.

Erklärtes Ziel von PEPP ist es, die Märkte zu stabilisieren und ein Abrutschen der Inflation zu verhindern. Ursprünglich war ein Ankaufvolumen von 750 Milliarden Euro geplant. Doch schon im Juni stockte die EZB auf 1,35 Billionen Euro auf und verlängerte die Laufzeit bis mindestens Mitte 2021.

Da das PEPP-Programm aber nur als temporäre Reaktion auf die Coronakrise vorgesehen ist, stellt sich die Frage, wie lange es überhaupt laufen darf. Falls es bald einen Impfstoff gibt, könnte sich die Wirtschaft schnell normalisieren. Dann wäre es schwer zu rechtfertigen, das Programm immer weiter zu verlängern. Die wirtschaftlichen Effekte der Krise vor allem auf die Inflation könnten aber auch noch sehr viel länger anhalten.

Läuft PEPP aus, besteht die Gefahr, dass es zu einem Klippeneffekt kommt: Mit dem plötzlichen Ende der Käufe würde das aktuell hohe Niveau auf einen Schlag auf null gesetzt. Das würde die Anleihemärkte vermutlich unter Stress setzen.

Daher könnte die EZB auch das ältere PSPP-Programm ausweiten, um sicherzustellen, dass nach dem Auslaufen von PEPP zumindest die Käufe des PSPP auf einem höheren Niveau bleiben. Eine andere Möglichkeit wäre, das PEPP-Programm zeitlich zu verlängern, zum Beispiel bis Ende 2021. Damit würde das Problem eines Klippeneffekts nach Auslaufen des Programms noch ein Stück in die Zukunft verschoben.

4. Wie geschlossen handelt der EZB-Rat?

Bislang hat es EZB-Präsidentin Lagarde in den zwölf Monaten ihrer Amtszeit geschafft, dass trotz sehr weitreichender Entscheidungen kaum Kritik aus dem EZB-Rat an die Öffentlichkeit gedrungen ist. Seit der September-Sitzung haben einzelne Mitglieder jedoch vermehrt unterschiedliche Auffassungen über den weiteren Kurs geäußert.

Der italienische EZB-Direktor Fabio Panetta betonte, dass durch die zweite Welle der Corona-Pandemie die Wirtschaft geschwächt werde und daher eine längere Unterstützung nötig sei. Er vertrat die Position, dass das Risiko eines zu großen weiteren Stimulus geringer sei als die Gefahren bei einer zu schwachen Reaktion.

Sein luxemburgischer Direktoriumskollege Yves Mersch betonte dagegen, dass sich die Wachstums- und Inflationsaussichten für den Euro-Raum aus seiner Sicht nicht verschlechtert hätten. Und Bundesbank-Präsident Jens Weidmann warnte vor Kurzem, das Notfallprogramm PEPP dürfe nicht zur Dauereinrichtung werden.

Die unterschiedlichen Zwischentöne zeigen, dass es aktuell wieder stärkere Differenzen im EZB-Rat gibt. Interessant wird daher, ob es Lagarde gelingt, die Geschlossenheit innerhalb des Gremiums zu wahren. Vor allem wenn die EZB bereits am Donnerstag eine weitere Ausweitung ihrer Anleihekäufe beschließen sollte, wäre das eine besondere Herausforderung.