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Commerzbank droht eine Niederlage

Commerzbank-Chef Zielke will die Onlinetochter Comdirect komplett übernehmen. Doch bisher haben nur wenige Aktionäre das Angebot akzeptiert – und ein aktivistischer Investor stellt sich quer.

Das Logo der Comdirect Bank AG (Archivbild von 2016). Foto: dpa

Im Tauziehen um die Übernahme der börsennotierten Direktbank Comdirect droht der Commerzbank eine Niederlage. Die Commerzbank will ihren Anteil am Quickborner Institut mit einem öffentlichen Übernahmeangebot von derzeit 82 auf über 90 Prozent erhöhen, um die Comdirect anschließend mit der Commerzbank verschmelzen zu können. Sie bietet Comdirect-Aktionären 11,44 Euro je Aktie. Das Angebot ist nur dann erfolgreich, wenn die Commerzbank damit wirklich auf 90 Prozent Anteilsbesitz kommt. Die Angebotsfrist endet am Freitag, 6. Dezember.

Doch ausweislich einer Mitteilung vom Mittag des 3. Dezember hatte die Commerzbank zusätzlich zu ihrem bestehenden Paket von 82,3 Prozent mit dem Angebot nur weitere 0,22 Prozent der Comdirect-Aktien eingesammelt. Zur 90-Prozent-Schwelle fehlen also noch 7,5 Prozent – und beim aktuellen Börsenkurs haben Anleger kaum Anreize, zusätzliche Stücke an die Commerzbank zu verkaufen. Schließlich notiert die Comdirect-Aktie seit Bekanntgabe konstant über der Angebotsmarke, in der Spitze um rund ein Fünftel. Aktionäre konnten also ihre Aktien einfach über die Börse verkaufen und so deutlich mehr einstreichen als den von der Commerzbank gebotenen Preis. Noch immer handelt die Aktie mit acht Prozent Aufschlag zum Commerzbank-Angebot.

Ein Grund für die hohen Kurse ist der aktivistische Investor Petrus Advisers um die beiden Partner Klaus Umek und Till Hufnagel. Er ist bereits seit 2017 bei der Comdirect aktiv und hat in den vergangenen Monaten immer weiter Comdirect-Aktien zugekauft. Vor Bekanntgabe des Commerzbank-Angebots hielt Petrus rund drei Prozent der Comdirect-Aktien. Der WirtschaftsWoche sagte Petrus-Partner Till Hufnagel nun, Petrus habe den Anteil inzwischen auf 7,5 Prozent aufgestockt. Dass Petrus das Paket zu den von der Commerzbank gebotenen 11,44 Euro je Aktie an die Commerzbank abtreten werde, sei „unwahrscheinlich“, so Hufnagel. Ein großer Teil der Aktien, die die Commerzbank für eine erfolgreiche Übernahme bräuchte, wäre damit aus dem Spiel. Das würde ein Scheitern der seit Ende Oktober laufenden Offerte wahrscheinlicher machen – zumal die Commerzbank den angebotenen Preis nicht erhöhen will.

Die Commerzbank hatte die Direktbank-Tochter Comdirect mit Sitz in Quickborn bei Hamburg 1994 gegründet und im Jahr 2000 einen Minderheitsanteil an die Börse gebracht. In den vergangenen Jahren aber sei das klassische Bankgeschäft immer digitaler geworden, so die Commerzbank. Die Geschäftsmodelle beider Unternehmen hätten sich angeglichen. Daher soll die Comdirect nun vollständig in die Commerzbank integriert werden und Comdirect-Kunden zum Beispiel auch Dienstleistungen in der Filiale nutzen können. So will es Commerzbank-Chef Martin Zielke. Die Komplett-Übernahme der Comdirect ist ein Kernpunkt seiner im September vorgestellten Strategie für das Frankfurter Geldhaus.

Um den Minderheitsaktionären der Comdirect die Transaktion schmackhaft zu machen, bietet die Commerzbank ihnen 11,44 Euro je Comdirect-Aktie. Das entspricht einem Aufschlag von einem Viertel auf den Börsenkurs vor Bekanntgabe des Angebots. In einem Schreiben an Comdirect-Aktionäre warb Zielke für das Geschäft: „Wir sind fest überzeugt, dass unser Angebot für Sie die beste Option ist.“ Dass das Werben am Ende von Erfolg gekrönt sein und die Commerzbank tatsächlich über die 90-Prozent-Schwelle kommen wird, ist jedoch kurz vor Fristende fraglicher denn je.

Weil ein Herausdrängen der verbleibenden Minderheitsaktionäre mittels Squeeze-Out („Ausquetschen“) dann nicht möglich wäre, hat die Commerzbank ihr Angebot an die 90-Prozent-Marke geknüpft. Erreicht sie die nicht, bekommen Comdirect-Aktionäre, die ihre Aktien angedient haben, die Papiere einfach wieder zurück.

Wenn die Commerzbank das Angebot nicht doch noch erhöht, erscheint das aktuell als das wahrscheinlichste Szenario. Die Commerzbank kann die Fusion aber selbst dann noch über die Bühne bringen: Dafür müssen die Aktionäre der Commerzbank sowie der Comdirect jeweils mit Dreiviertel-Mehrheit der Verschmelzung zustimmen. Comdirect-Aktionäre erhielten im Gegenzug Commerzbank-Anteile.

Das Umtauschverhältnis bestimme ein von den Parteien beauftragter Gutachter, erklärt der Kapitalmarktrechtsexperte Andreas Rupp von Ebner Stolz. „Für die Bestimmung des Umtauschverhältnisses werden die Aktienkurse der beteiligten Unternehmen herangezogen“, so Rupp. „Daneben werden die Unternehmen nach dem Ertragswertverfahren bewertet.“ Dafür schätzt der Gutachter die zukünftigen Erträge von Commerzbank und Comdirect. Ein weiterer, gerichtlich bestellter Gutachter prüfe anschließend, ob das so ermittelte Tauschverhältnis angemessen sei. Haben dann beide Hauptversammlungen den Verschmelzungsvertrag, der auch das Tauschverhältnis regelt, abgesegnet, bliebe den Comdirect-Aktionären mindestens ein Jahr Zeit, ihre Aktien in Commerzbank-Anteile zu tauschen.

Dieses Prozedere hat Commerzbank-Chef Zielke für den Fall ins Spiel gebracht, dass sein Übernahmeangebot am Freitag scheitert. Comdirect-Aktionäre warnte er, es bestehe dann ein Kursverlustrisiko für die Comdirect-Aktie. Logisch, denn aktuell bildet der gebotene Preis von 11,44 Euro eine natürlich Kursuntergrenze. Fällt die weg, weil das Angebot nicht mehr gilt, bewegt sich der Kurs wieder frei; vor dem Übernahmeangebot lag er nur bei gut neun Euro.

Allerdings ist ein Scheitern der Übernahme und eine damit verbundene direkte Verschmelzung auch für Zielke mit Risiken verbunden, wie sein Gegenspieler Hufnagel von Petrus gern betont. „Die direkte Verschmelzung ist ein komplexerer Prozess als ein verschmelzungsrechtlicher Squeeze-Out“, sagt er. Zum einen sind Hauptversammlungen beider Unternehmen notwendig. Zum anderen könnten die Commerzbank-Eigner mit einem negativen Votum Zielkes gesamte Unternehmensstrategie durchfallen lassen.

Zielkes Interesse ist daher, die Übernahme wie geplant zu 11,44 Euro je Aktie durchzubringen – was Investor Petrus wiederum ungelegen käme. „Sie dürften ihre Aktien nahe an Marktkursen gekauft haben“, mutmaßt ein Fondsmanager, der ebenfalls Comdirect-Aktien hält. Sprich: Zumindest einen Großteil seines Aktienpakets wird Petrus zu mehr als 11,44 Euro eingesammelt haben. Geht das Angebot durch und passiert es auch alle späteren Instanzen, würde das für Petrus ein Verlustgeschäft bedeuten.

Hufnagel und sein Partner Klaus Umek geben sich kurz vor dem Showdown am Freitag trotzdem entspannt. „Wir fühlen uns mit dem Investment sehr wohl, weil wir an den fundamentalen Wert der Comdirect glauben“, so Hufnagel. Und auch über den Rivalen in Sachen Comdirect, die Commerzbank mit Chef Martin Zielke, hat Hufnagel trotz teils harter Kritik in der Vergangenheit nur Gutes zu sagen: „Wir kennen die Verantwortlichen der Commerzbank und haben mit ihnen einen sehr guten Kontakt.“

Nach dem 6. Dezember dürfte dieser Kontakt noch mal intensiver werden – unabhängig vom Ausgang des Übernahmepokers.