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Anleger fürchten den großen Corona-Crash

Das Coronavirus hat die Aktienkurse unerwartet heftig getroffen. Jetzt fragen sich Börsianer, ob es zum plötzlichen Auslöser für eine tiefgreifende Krise wird.

Blase oder keine Blase? Die Frage stellt sich Anlegern immer wieder. Vor Kurzem haben die Aktienmärkte noch Rekordstände erreicht. Da kam die Sorge auf, dies könne nicht ewig weitergehen. Jetzt sind die Märkte mehrere Tage nacheinander in die Knie gegangen, wobei die Kursniveaus im längerfristigen Vergleich immer noch hoch bleiben.

Da stellt sich die Frage: Ist das Coronavirus der „Schwarze Schwan“, das unerwartete Ereignis, das eine gewaltige Finanzblase zum Platzen bringt? Die Analysten der französischen Bank Natixis glauben, dass „die frühere Widerstandsfähigkeit der Märkte jetzt gebrochen zu sein scheint“.

Drei Punkte sind nun entscheidend: wie die Krankheit sich weiter ausbreitet, wie weit die Notenbanken geldpolitisch gegensteuern können und, ganz wichtig, ob die hohen Kurse tatsächlich Ausdruck einer gewaltigen Blase sind oder nicht.

Kurz zusammengefasst lautet der Befund: Beim Krankheitsverlauf überwiegen die negativen Signale, die Geldpolitik hat nur begrenzte Möglichkeiten, und an den Märkten gibt es einzelne Indizien für die Existenz von Blasen.

In China, dem Ausgangsland des Virus, versucht die Regierung, die Wirtschaft wieder in Gang zu setzen. In einigen Regionen haben die Unternehmen ihre Produktion wieder aufgenommen. Die Zahl der jeweils neuen Krankheitsfälle sinkt und konzentriert sich auf die Provinz Hubei, in der die Krankheit ausgebrochen ist. Außerdem zeigen sich gerade die chinesischen Aktienmärkte erstaunlich stabil. Das ist die gute Nachricht.

Die schlechte Nachricht: Außerhalb von China wird es schwierig, die Krankheit einzugrenzen. Während anfänglich die Hoffnung bestand, durch scharfe Kontrollen an Flughäfen eine weltweite Ausbreitung zu verhindern, hat sich zum Beispiel durch die Corona-Fälle in Italien das Bild gewandelt. Schon in der Europäischen Union mit offenen Grenzen und sehr regen weltweiten Flugverbindungen ist es schwierig, den Überblick zu behalten.

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Die Analysten der Schweizer Großbank UBS schreiben: „Mit Blick auf die Inkubationszeit des Virus werden die kommenden zwei Wochen entscheidend sein für das globale Ausmaß der Krankheit, die Schritte, die Behörden weltweit dagegen unternehmen wollen und können, und die wirtschaftlichen Effekte dieser Maßnahmen.“

Die Kurseinbrüche seit Anfang der Woche haben sofort Erwartungen einer weiteren Lockerung der Geldpolitik geweckt. Das zeigt sich an den Märkten selbst, aber auch an Kommentaren der Beobachter. Der Ökonom Ebrahim Rahbari von der Citigroup etwa sieht für die US-Notenbank (Fed) zwei Zinssenkungen um jeweils einen Viertelprozentpunkt im April und im Juni voraus.

Das würde insgesamt zu einer Absenkung der US-Leitzinsen auf eine Spanne zwischen 1,0 und 1,25 Prozent führen. Die Möglichkeiten der Europäischen Zentralbank (EZB) sind eingeschränkt, weil ihr entscheidender Zins, der Satz für Einlagen von Banken, ohnehin schon bei minus 0,5 Prozent liegt. Aber für die Kapitalmärkte ist die Fed ohnehin wichtiger als die EZB.

Notenbanker bleiben vorsichtig

Die Notenbanker selbst sind zurückhaltend. Fed-Chef Jerome Powell hat mehrfach betont, dass er Corona im Blick hat. Sein Vize Rich Clarida hat am Dienstag in einer Rede zunächst betont: „Die US-Wirtschaft ist gut aufgestellt“ und erläutert, dass die Fed eigentlich keinen Handlungsbedarf hat. Erst im späteren Verlauf kam er auf Corona zu sprechen, blieb aber sehr vage mit seiner Aussage zu Auswirkungen auf die weltweite Konjunktur: „Es ist noch zu früh, über Umfang und Nachhaltigkeit solcher Effekte auch nur zu spekulieren.“

In der Vergangenheit hat die Fed nach Rückschlägen der Aktienkurse Zinssenkungen häufig mit einer „Verschärfung der Finanzierungskonditionen“ begründet – billige Aktien sind gleichbedeutend mit teurem Eigenkapital für Unternehmen. Diese Begründung wäre zurzeit aber schwierig, solange das Kursniveau immer noch hoch ist. Außerdem führt die Flucht in Anleihen ja zu einer Senkung der langfristigen Zinsen, was zugleich eine Erleichterung der Finanzierungskonditionen darstellt.

Es gibt ein weiteres Problem, auf das Olivier Blanchard, ehemaliger Chefvolkswirt des Internationalen Währungsfonds (IWF), kürzlich per Twitter aufmerksam gemacht hat: Corona schwächt durch Produktionseinschränkungen in erster Linie das Angebot an Waren. Erst in zweiter Linie kommt es auch zu einer Dämpfung der Nachfrage, etwa, wenn Bürger zu Hause festsitzen oder Gehälter nicht ausgezahlt werden.

Wenn die Finanzpolitik durch höhere Ausgaben oder die Geldpolitik durch niedrigere Zinsen die Wirtschaft unterstützt, wirkt das aber auf die Nachfrage und nicht auf das Angebot. Regierungen können mit Mehrausgaben die Gesundheitsversorgung verbessern. Notenbanken können „Unternehmen helfen, die wegen niedriger Nachfrage oder fehlenden Nachschubs in Probleme“ geraten, schreibt Blanchard. Aber er lässt Pessimismus erkennen: „Selbst wenn es nur zu einer begrenzten Zahl von Todesfällen kommt, könnten die wirtschaftlichen Kosten hoch sein.“

Blanchards Ausführungen ließen sich bei einer sehr lang anhaltenden Krise noch ergänzen. Für die Notenbanken ist die schwierigste Herausforderung eine Situation, in der die Preise steigen und zugleich die Wirtschaft schwächelt, also eine sogenannte Stagflation. Darauf hatte Joachim Fels, Chefökonom der amerikanischen Allianz-Fondstochter Pimco, schon vor Ausbruch der Corona-Krise hingewiesen.

Wenn das Angebot wegen Corona dauerhaft stocken sollte, kann das in einigen Branchen für steigende Preise und zugleich für eine wirtschaftliche Schwäche sorgen. Dann stellt sich die Frage, ob diese mögliche Stagflation von weiter sinkenden Ölpreisen in Grenzen gehalten würde. Absehbar ist aber: Selbst wenn eine solche Situation entstehen sollte, würde die Fed wahrscheinlich eine Weile höhere Inflationsraten in Kauf nehmen und die Wirtschaft weiter unterstützen, und selbst die EZB dürfte etwas Flexibilität beweisen.

In den USA gibt es schon lange eine Diskussion mit der Tendenz, nach einer längeren Periode mit Inflationsraten unterhalb des Ziels von zwei Prozent, wie wir sie gerade erlebt haben, eine Zeit lang Preissteigerungen oberhalb des Ziels zu tolerieren. Damit ist auch von der Argumentation her das Arsenal für jede Form von Unterstützung gut bestückt.

Nur einzelne Indizien für Blasen

Und dann stellt sich noch die Frage: Haben sich an den Märkten überhaupt Blasen gebildet? Sie bleibt selbst dann relevant, wenn sich die Angst vor dem Virus legen sollte. Denn danach dürften die Aktienkurse noch weiter steigen. Damit verbunden ist auch die Frage: Droht auf dem Rücken einer Blase möglicherweise eine neue Finanzkrise, wie sie 2008, mit dem Zusammenbruch der US-Bank Lehman als Höhepunkt, die Welt erschütterte? Tatsächlich hat Gabriel Felbermayr, Präsident des Instituts für Weltwirtschaft in Kiel, am Mittwoch im Deutschlandfunk vor einem möglichen Lehman-Moment gewarnt.

Man darf aber die Unterschiede zwischen der Corona-Krise und der Finanzkrise nicht übersehen. Bei der Finanzkrise entstand das Problem aus dem Finanzsystem selbst, mit Corona kommt es von außen. Außerdem spielte in der Finanzkrise ein plötzlicher Vertrauensschwund eine Rolle, weil niemand genau wusste, wer welche Risiken in den Büchern hat. Beim Coronavirus geht es dagegen zunächst um Lieferketten, die unterbrochen werden könnten. Anders als Finanzbeziehungen brechen aber Lieferketten nicht auf einmal wegen eines Vertrauensverlusts ab.

Analyst Normand von J.P Morgan hat in einer neuen Studie versucht, „Blasen“ zu definieren. Dabei kommt er auf fünf Merkmale. Erstens: ein starker Preisanstieg über die mittlere Frist – zum Beispiel über fünf Jahre. Zweitens: extrem hohe Bewertungen.

Dabei nennt Normand verschiedene mögliche Maßstäbe, etwa Anleiherendite nach Abzug der Inflationsrate, Kurs-Gewinn-Verhältnis, Risikoaufschlag bei Zinsen und Hauspreise im Vergleich zum Einkommen. Drittens: eine starke Positionierung der Investoren. Viertens: hohe Verschuldung von Haushalten, Unternehmen oder Staaten. Der fünfte Punkt: eine gängige These, die den Trend rechtfertigt.

Der letzte Punkt ist besonders interessant. Immer wieder sind Blasen von Thesen und Geschichten getragen worden. Zur Jahrtausendwende war es die Zukunftsverheißung des Internets. Sie ist zwar eingetreten, aber erst Jahre später und mit anderen Geschäftsmodellen, als vor dem Jahr 2000 erkennbar waren.

Bei Bitcoins spielte die Verheißung eines vom traditionellen Finanzsystem unabhängigen Zahlungsverkehrs eine Rolle. Zurzeit ist eine derartige „Story“ nicht direkt erkennbar – aber eine vergleichbare Rolle spielt vielleicht der Glaube, dass die Notenbanken alles richten.

Normand selbst stellt nüchtern zu „Bubbles“ fest: „Sie können immer nur identifiziert werden, wenn sie geplatzt sind, und selbst dann erholen sich manche auch wieder.“ Er schreibt, es gebe quer durch den Bereich der Aktien und Anleihen hohe Bewertungen. „Extreme Bewertungen“ sieht er vor allem bei Zinspapieren entwickelter Märkte – sie kommen in den zum Teil negativen Renditen zum Ausdruck, die sich ja gegenläufig zu den Kursen verhalten.

Der Kapitalmarktexperte kommt zu dem Ergebnis: „In keiner der bedeutenden Anlageklassen gibt es zwei oder mehr Blasen-Merkmale. Aber einige haben zumindest eine größere Schwäche, viele haben leichtere Schwächen.“ Für Anleihen und möglicherweise auch Aktien und Kreditrisiken wäre aus seiner Sicht die größte Bedrohung ausgerechnet ein Erfolg der Fed bei ihrem Vorhaben, die Inflation sogar etwas über ihr Ziel von zwei Prozent anzuheben.

Das würde zu steigenden Zinsen führen – zuerst im langfristigen Bereich, später auch direkt durch Straffung der US-Geldpolitik. Eine unmittelbare Auswirkung für Aktien und Kreditrisiken in den USA hätte eine Absenkung der Gewinnprognosen. Normand sieht diese Gefahr vor allem dann, wenn sich ein Sieg demokratischer Präsidentschaftskandidaten abzeichnen sollte – denn diese sprechen alle von höheren Steuern. Aber eine Wiederwahl von Donald Trump und ein neuer Handelskrieg mit China oder der Europäischen Union könnten ebenfalls auf die Firmengewinne drücken.

Deutsche Immobilien stark gestiegen

Aber wo sind welche Blasen-Merkmale erfüllt? Anleihen seien extrem hoch bewertet, sagt Normand. Aber er sieht keine starke Beschleunigung dieses Trends, außerdem nur eine relativ zurückhaltende Positionierung der Anleger. Letztlich kommt die Bewertung durch die Anleihekäufe der Notenbanken zustande.

Kreditrisiken, also etwa Hochzinsanleihen, sieht der Analyst als „überdurchschnittlich“ bewertet an, abgesehen von einigen Staatsanleihen aus Schwellenländern findet er jedoch keine „extremen“ Niveaus. In den USA und in Schwellenländern sei die Verschuldung aber in den letzten fünf Jahren „stark und bedenklich“ gestiegen.

Aktien seien in den USA zwar überdurchschnittlich bewertet, aber der Anstieg über fünf Jahre, unterbrochen in den Jahren 2014 und 2018, sei insgesamt noch moderat. Und die Investoren seien hier gemäßigt übergewichtet. Die Verschuldung der Unternehmen findet Normand „offensichtlich“, aber weniger ausgeprägt als bei der Internetblase zur Jahrtausendwende.

Im Bereich Währungen und Rohstoffe sieht er beim Dollar und bei Gold „ein Bewertungsproblem“. Beim Gold findet er zudem die Positionierung der Anleger allmählich „extrem“.

Beim Thema Immobilien hält Normand die hohe Bewertung in Frankreich, Australien und Kanada für riskant, ebenso den starken Anstieg der Preise in Deutschland und China sowie die wachsende Verschuldung der Haushalte in Japan und China. Damit erfüllt nach der Analyse allein China zwei Blasenbedingungen bei Immobilien.

Blasen und Zusammenbrüche hat es schon seit Jahrhunderten immer wieder gegeben. Der Schriftsteller Emile Zola hat, inspiriert unter anderem von der Pleite des Comptoir d‘escompte de Paris, der damals größten französischen Bank, sogar einen Roman darüber geschrieben – mit dem nüchternen, zeitlosen Titel „Das Geld“. Darin beschreibt Zola sehr genau, wie sich eine typische Börsenblase ausbreitet und wie sie zusammenbricht.

Dazu gehört zum Beispiel auch, dass die Spekulation nach und nach immer weitere Kreise der Bevölkerung erfasst. Und, ganz wichtig, es muss eine Geschichte, eine Story, geben, die begründet, warum der immer weitere Anstieg der Kurse gerechtfertigt ist. Die Story Zolas handelte von neuen Handelsbeziehungen mit Ländern im Nahen Osten – einschließlich des Baus von Straßen, Eisenbahnen und Schiffen. Es ging damals, ähnlich wie heute, um Lieferketten – aber sie existierten nur in der Fantasie der Anleger, die dann enttäuscht wurde.